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招商輪船研究報告：外貿(mào)全船型平臺揚帆，能源大物流景氣啟航。招商局集團旗下外貿(mào)全船型運營平臺，全球油運、散運巨頭，自有 VLCC、 VLOC 船隊世界第一。公司傾力打造“油散氣車集管網(wǎng)”全業(yè)態(tài)的外貿(mào)航運 業(yè)務(wù)，尤以油運、干散為雙核心，近年來隨著全船型業(yè)務(wù)的補齊，幫助公司 有效平滑單一細分航運市場周期，綜合盈利能力穩(wěn)步提升，利潤上臺階。公 司在 2023 年推出第二期股權(quán)激勵，彰顯產(chǎn)業(yè)經(jīng)營信心。

油運：強供給約束下，有望開啟上行周期。1）供給強約束：我們預(yù)計 2026 年前增量有限。其一最新原油輪在手訂單運力占比為 4.1%，VLCC 占比僅 2.3%，處于歷史低位，根據(jù)克拉克森預(yù)計 24-26 年 VLCC 分別交付 1、3、9 艘，新船交付在 26 年前極為有限；其二新船高造價、船塢緊缺、環(huán)保技術(shù)路 徑不確定三重因素壓制供給增量；其三老舊船舶占比高（原油輪市場 15 年以 上船舶數(shù)量占比為 36.5%，其中 20 年以上老船占比 15.2%，環(huán)保政策或加速 拆船進程，有效供給將進一步收緊。2）需求端：亞太需求增長疊加庫存周期 及貿(mào)易重構(gòu)，噸海里需求彈性可觀。其一中國經(jīng)濟潛力將成為拉動 VLCC 需 求的重要推動力；其二 OECD 石油庫存歷史地位，補庫周期或開啟；其三全 球貿(mào)易格局重構(gòu)，俄烏沖突導(dǎo)致全球原油運輸路線重構(gòu)，平均運距顯著提 升；OPEC+減產(chǎn)，非 OPEC 貢獻主要增量，產(chǎn)油量西移，進一步拉長運距。 根據(jù)克拉克森預(yù)計，2024 年 VLCC 市場運力增速約為 0.3%，需求增速約為 5.0%。3）招商輪船擁有全球最大 VLCC 船隊，運價彈性可期。公司 VLCC 船隊船齡低、節(jié)能型占比高，具備明顯成本優(yōu)勢，我們測算 TCE 每波動 1 萬 美元/天，對應(yīng)公司 VLCC 凈利潤彈性為 10.5 億元，若日收益 TCE 均值達到 10 萬美元，則油運業(yè)務(wù)可以貢獻凈利潤年化 90.0 億元。

干散貨運輸：供需具備支撐，穩(wěn)健收益外不可忽視彈性。1）需求端：我們預(yù) 計鐵礦需求恢復(fù)增長，煤炭、糧食貿(mào)易重構(gòu)延續(xù)。2）供給端：運力增長相對 可控（在手訂單占比 7.7%），在環(huán)保壓力下，航速降低損失效率，同時老舊 船或加速出清。短期來看，巴拿馬運河干旱將延長巴拿馬型船的通行時間， 有效供給受到擠壓。根據(jù)克拉克森預(yù)計，23-24 年噸海里需求改善，供需差或 將轉(zhuǎn)正。3）招商輪船散貨業(yè)務(wù)：被低估的散運盈利潛力，兼具穩(wěn)健與彈性。 收購整合后公司散貨船隊規(guī)模已位居全球前列，其中公司作為全球最大 VLOC 船東， VLOC 船隊主要以鎖定運價形式運營，貢獻穩(wěn)健收益；其他干 散貨船型經(jīng)營相對靈活，輕重資產(chǎn)混合發(fā)展，自有+租入干散貨船舶 92 艘， 即期市場彈性或被市場低估。我們測算 BDI 指數(shù)每波動 500 點，對應(yīng)年化凈 利潤彈性約 9.27 億元；若 BDI 達到 2500 點，則干散貨船隊合計可以貢獻年 化凈利潤 32.48 億元。 ? 打造外貿(mào)全船型平臺，為利潤中樞中長期穩(wěn)步上行夯實基礎(chǔ)。1）LNG：市 場前景開闊，長約鎖定貢獻穩(wěn)健收益；2）集運業(yè)務(wù)：在亞洲市場具備競爭優(yōu) 勢，多年來持續(xù)實現(xiàn)盈利；3）滾裝：汽車出口持續(xù)旺盛，積極拓展外貿(mào)業(yè) 務(wù)。