曲美家居研究報告：海內(nèi)外漸入佳境、報表優(yōu)化，修復(fù)可期.pdf

曲美家居研究報告：海內(nèi)外漸入佳境、報表優(yōu)化，修復(fù)可期。業(yè)績、估值底部已現(xiàn)，邊際修復(fù)可期。曲美家居自 2018 年收購全球舒適 椅龍頭 Ekornes 以來，管理及供應(yīng)鏈能力持續(xù)革新，Ekornes 品牌力、生 產(chǎn)力、渠道力強(qiáng)勁，為公司貢獻(xiàn)主要收入增長。2023H1 公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收 入 19.47 億元（同比-23.2%），歸母凈利潤-1.57 億元，俄烏沖突及通脹 背景下海內(nèi)外需求承壓、原材料價格大幅提升、加息抬升境外債券成本， 此外供應(yīng)鏈調(diào)整及債務(wù)置換產(chǎn)生一次性成本開支，多重因素疊加導(dǎo)致上 半年公司收入及利潤低至冰點(diǎn)。從當(dāng)前時點(diǎn)看曲美，困境反轉(zhuǎn)信號漸明：

Ekornes：盈利觸底，訂單邊際回暖。2023 年以來海外需求企穩(wěn)、家居 去庫節(jié)奏推進(jìn)，2023Q2 起 Ekornes 歐美地區(qū)收入降幅收窄、訂單已恢復(fù) 正增長；盈利方面，目前高價原材料庫存已基本消耗，全球海運(yùn)價格處于 下行通道，盈利彈性有望顯現(xiàn)，且 Ekornes 挪威工廠自動化生產(chǎn)領(lǐng)先行 業(yè)，預(yù)計短期負(fù)面因素消退后成本優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。從增量角度看， Stressless 非舒適椅品類加速渠道滲透，北美買手模式+全品類推進(jìn)渠道 下沉，中國市場優(yōu)異單店模型助力市場拓展，增長前景可期。

曲美家居：品牌煥新，經(jīng)營穩(wěn)健復(fù)蘇。公司品牌煥新成效漸顯，一方面聚 焦消費(fèi)者需求進(jìn)行新產(chǎn)品系列、全屋空間開發(fā)，另一方面重視線上內(nèi)容資 產(chǎn)打造，“墩墩沙發(fā)”新品逐漸打通線上內(nèi)容種草-獨(dú)立站成交鏈路，下 半年有望貢獻(xiàn)增量；此外，國內(nèi)“金九銀十”家居消費(fèi)旺季來臨，且伴隨 政策落地、竣工樂觀、二手房成交良好，我們預(yù)計直營及大宗渠道增長穩(wěn) 健，預(yù)計全年國內(nèi)收入降幅收窄。

負(fù)債縮減、資產(chǎn)盤活，報表有望優(yōu)化。2018 年以來公司先后通過引入戰(zhàn) 投、股權(quán)融資、債務(wù)置換等方式化解并購債務(wù)風(fēng)險，2023H1 有息負(fù)債規(guī) 模為 32.17 億元（境內(nèi)/境外分別為 13.5 億元/18.7 億元），債務(wù)結(jié)構(gòu)持 續(xù)優(yōu)化。目前公司年化利息費(fèi)用支出在 2 億元以上，主要系全球金融市 場加息抬升境外有息負(fù)債成本。我們預(yù)計伴隨后續(xù)全球金融市場加息告 一段落，且海內(nèi)外經(jīng)營情況好轉(zhuǎn)、股權(quán)融資落地疊加土地資產(chǎn)出租為公司 現(xiàn)金流形成有益補(bǔ)充，債務(wù)壓力預(yù)計進(jìn)一步緩解。