洞察周期，中美庫(kù)存周期到什么位置了？.pdf

洞察周期，中美庫(kù)存周期到什么位置了？7 月中美已共振進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)，今年底前后或切換至主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。價(jià)格因 素是庫(kù)存周期的領(lǐng)先指標(biāo)，當(dāng)終端需求在長(zhǎng)期單邊下行出現(xiàn)邊際改善 時(shí)，企業(yè)往往不會(huì)立刻響應(yīng)，而是先要確認(rèn)需求改善的持續(xù)性，這使得 庫(kù)存變動(dòng)滯后于價(jià)格；而當(dāng)需求開(kāi)始出現(xiàn)拐頭向下時(shí)，企業(yè)同樣因逐利 行為、沉沒(méi)成本等因素處于觀望狀態(tài)，當(dāng)需求減弱持續(xù)性得到驗(yàn)證后， 才會(huì)開(kāi)始去庫(kù)存。PPI 同比回升往往作為庫(kù)存周期進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段 的標(biāo)志。7 月中美 PPI 同比回升，6 月以來(lái)的商品特別是油價(jià)走勢(shì)，表 明這一變化并非基數(shù)效應(yīng)。歷史上看，美國(guó) PPI 同比往往領(lǐng)先庫(kù)存同比 3-8 個(gè)月，中國(guó) PPI 同比往往領(lǐng)先庫(kù)存同比 3-6 個(gè)月。若 PPI 回升持續(xù) 并帶動(dòng)庫(kù)存回補(bǔ)，我們認(rèn)為全球有望在今年底前后切換至主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。

國(guó)內(nèi)總量及各行業(yè)庫(kù)存周期位置如何？ 本輪工業(yè)企業(yè)庫(kù)存周期去庫(kù)進(jìn)入下半場(chǎng)。名義庫(kù)存增速回落至經(jīng)驗(yàn)底部 附近。實(shí)際庫(kù)存增速或還有下降空間。從庫(kù)存的行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，33 個(gè)主 要行業(yè)中，目前庫(kù)存增速仍然偏高的行業(yè)有 7 個(gè)，占比 21%，主要集中 在中游設(shè)備制造業(yè)；庫(kù)存增速處于中等水平的行業(yè)有 16 個(gè)，占比 48%， 以下游消費(fèi)行業(yè)為主；庫(kù)存增速處于低位的行業(yè)有 10 個(gè)，占比 30%， 以下游消費(fèi)和中游原材料加工行業(yè)為主。 與前幾輪庫(kù)存周期相比，本輪周期實(shí)際庫(kù)存相對(duì)于名義庫(kù)存回落見(jiàn)底的 時(shí)滯拉長(zhǎng)，顯示周期力量偏弱。同時(shí)出口導(dǎo)向型行業(yè)去庫(kù)更流暢，內(nèi)需 導(dǎo)向型行業(yè)去庫(kù)過(guò)程波折反復(fù)。地產(chǎn)基建驅(qū)動(dòng)型行業(yè)去庫(kù)相對(duì)充分，最 接近補(bǔ)庫(kù)拐點(diǎn)；出口導(dǎo)向的設(shè)備制造業(yè)分化較大；下游消費(fèi)板塊離補(bǔ)庫(kù) 仍有距離。 庫(kù)存周期運(yùn)動(dòng)進(jìn)入到補(bǔ)庫(kù)階段的前提是企業(yè)同時(shí)具備補(bǔ)庫(kù)的意愿和能 力。價(jià)格的回升提振企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿，本輪 PPI 從 2021 年年末進(jìn)入下行 周期，在今年 6 月筑底后，已連續(xù) 3 月回升。企業(yè)盈利的改善決定了“補(bǔ) 庫(kù)”的能力，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比在今年 2 月開(kāi)始筑底回升，但目前仍然 位于負(fù)區(qū)間，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)的動(dòng)力仍在醞釀中。