城市燃?xì)庑袠I(yè)研究報(bào)告：困境反轉(zhuǎn)，攻守兼?zhèn)?pdf

城市燃?xì)庑袠I(yè)研究報(bào)告：困境反轉(zhuǎn)，攻守兼?zhèn)?。我們認(rèn)為2022-2030年全國(guó)天然氣消費(fèi)量復(fù)合增速有望達(dá)到5-6%，五大全國(guó)性城燃商銷 氣量增速有望達(dá)到 8-10%。2010-2022 年，我國(guó)天然氣消費(fèi)量年均復(fù)合增速達(dá)到 10.7%， 占一次能源消費(fèi)量的比重從 4.3%提升至 8.5%，但較世界平均水平 23.5%仍有不小差距。 經(jīng)過(guò)二十余年發(fā)展，華潤(rùn)燃?xì)?、新奧能源、中國(guó)燃?xì)?、昆侖能源和港華智慧能源（本文 簡(jiǎn)稱“五大全國(guó)性城燃商”）2022 年零售氣量總和占全國(guó)天然氣表觀消費(fèi)量的比重已達(dá) 到 34%。“一城一企”、城市管道老化更新改造等政策將進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)兼并整合，未來(lái) 龍頭公司強(qiáng)者恒強(qiáng)，氣量有望保持更高增速。

海外氣價(jià)中長(zhǎng)期或呈震蕩下行趨勢(shì)，抑制上游漲價(jià)動(dòng)能，刺激下游天然氣消費(fèi)；多元 化氣源也將有效降低城燃商采購(gòu)成本。上游連續(xù)提漲天然氣售價(jià)，致使城燃商成本受 壓。本文從供需基本面分析，認(rèn)為國(guó)際氣價(jià)中長(zhǎng)期或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩下行趨勢(shì)，疊加國(guó)內(nèi)外 配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提速，龍頭公司將通過(guò)采購(gòu)海外現(xiàn)貨和長(zhǎng)協(xié)等方式提升自主氣源采購(gòu) 能力，有效降低采購(gòu)成本。2022 年，新奧能源氣源結(jié)構(gòu)中已有接近 20%為自主采購(gòu)部 分，其他公司該比例約為10%左右。

順價(jià)政策逐步落實(shí)，我們預(yù)計(jì)五大全國(guó)性城燃商今年銷氣價(jià)差將穩(wěn)定在 0.50 元/方左 右，明后年或?qū)⒂羞M(jìn)一步改善。城燃的工商業(yè)客戶已基本實(shí)現(xiàn)高比例順價(jià)，但居民由于 受到政府價(jià)格管控長(zhǎng)期未能合理順價(jià)。2023 年 6月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于建立健全上下 游天然氣價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制指導(dǎo)意見(jiàn)，截至 23Q3，我們認(rèn)為五大全國(guó)性城燃商居民客戶的 順價(jià)比例已達(dá)到 40-60%，明后年則有望達(dá)到更高水平甚至接近 100%，對(duì)標(biāo)香港中華煤 氣，其 2011-2022 年香港本部業(yè)務(wù)的 EBITA 與總資產(chǎn)的比例一直維持在 26%左右，五大 全國(guó)性城燃商銷氣業(yè)務(wù)的盈利能力也有望在進(jìn)一步修復(fù)后維持穩(wěn)定。

接駁業(yè)務(wù)悲觀預(yù)期或已有充分反映，五大全國(guó)性城燃商存量資產(chǎn)接駁滲透率為 58- 70%，我們認(rèn)為未來(lái)其接駁業(yè)務(wù)有望維持穩(wěn)定、緩慢的下降。2017 至 2022 年，華潤(rùn)燃 氣、新奧能源、中國(guó)燃?xì)饨玉g業(yè)務(wù)占利潤(rùn)的比重已分別從 51%下降至 38%，45%下降至 19%，54%下降至 25%。截至 2022年底，龍頭公司存量接駁滲透率在 58-70%，且新房占 比仍然較高。未來(lái)，公司氣化率仍有提升空間，老舊城區(qū)改造、“瓶改管”等政策推進(jìn) 也將帶來(lái)部分接駁增量。

綜合服務(wù)和綜合能源開(kāi)拓第二增長(zhǎng)曲線，抵消部分由接駁帶來(lái)的利潤(rùn)下滑。（1）截至 2023H1，華潤(rùn)燃?xì)?新奧能源/中國(guó)燃?xì)獾木用裼脩魯?shù)已達(dá)到 5538/2892/4645 萬(wàn)戶，公司可 以為其提供廚居、安防、保險(xiǎn)等綜合服務(wù)。2022 年，三者該業(yè)務(wù)占公司利潤(rùn)比重已分別 達(dá)到 10%/13%/29%；三者單戶綜合服務(wù)收入僅為 59、118和 76元，與香港中華煤氣香港 業(yè)務(wù)的單戶收入 1050 港幣相比，仍有很大的提升空間；（2）截至 2023H1，華潤(rùn)燃?xì)?新 奧能源/中國(guó)燃?xì)獾墓ど虡I(yè)用戶數(shù)已達(dá)到 47 / 23 / 37 萬(wàn)戶，公司可以為其提供包含電、 冷、熱、氣等多種能源供應(yīng)。以新奧能源為例，其 2017-2022 年間綜合能源業(yè)務(wù)占公司 毛利比重由 0.2%增長(zhǎng)至10%，我們認(rèn)為該分部明后年或仍有望維持 30%的收入增速。