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新奧能源公司研究報告：民營全國性城燃龍頭，私有化推進產業鏈整合。民營全國性城燃公司，私有化促進優勢協同。公司成立于1993 年，為新奧集團下屬全國性城燃公司，控股股東新能（香港）為新奧股份的全資子公司。2025年3月26日，新奧股份（A）、新奧能源（H）發布重組方案公告，新奧股份當前持有新奧能源 34.28%股權，擬對新奧能源進行私有化，并在港股上市；交易完成后新奧能源將退市并成為新奧股份的全資子公司，相關程序持續推進。根據重組方案，新奧能源計劃股東每股股份可獲得 2.9427 股新奧股份發行的H 股股份（估價18.86港元/股）及 24.50 港元現金付款，對應總價值 80 港元，較11 月28 日收盤價存在12.8%空間。若 2025 年并購完成，可獲取新奧股份 0.96 元/股的分紅，對應股息率6.7%。

天然氣零售氣量穩健，降本順價盈利改善。截至2025H1，公司在全國運營263個城燃項目，截至 2024 年底項目數量前五省份分別為河北、廣東、安徽、江蘇、山東。2024 年零售氣量 262.0 億立方米，同比增長 4.2%；2025Q1-3 實現零售氣量191.9億立方米，同比增長 2.0%，高于全國天然氣表觀消費量同比增速。居民順價持續推進，助力毛差修復，2024 年公司毛差 0.54 元/立方米，同比提升0.04元/立方米。成本端受益于國際氣價下行，有望持續改善，在手長協掛鉤日本JCC原油價格指數，下行趨勢亦帶來成本改善空間。

燃氣接駁利潤占比持續下降，影響減弱期待企穩。受房地產行業調整影響，公司新增居民接駁戶數從 2021 年的 262.2 萬戶下滑至2024 年的161.7 萬戶，燃氣接駁業務營收及利潤占比持續下降，2024 年公司燃氣接駁業務利潤占比14.14%，2025H1進一步下降至 12.70%，影響持續減弱，較同業面臨的接駁下滑風險更為可控。

泛能及智家業務較快增長，有望持續貢獻增量業績空間。公司深入挖掘客戶需求，泛能業務規模持續擴張，截至 2025 年 9 月底，公司累計投運裝機6.9GW，在建裝機 1.6GW。公司智家業務較快發展，滲透率存在提升空間，2020-2024年智家業務毛利 CAGR 為 22.7%，有望持續增厚業績。