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國投電力研究報告：水電潮頭勇立，綠能轉型爭先。國投集團電力平臺，控制雅礱江核心資源。國投電力系國投集團旗下唯一電 力平臺，持有雅礱江流域唯一水電開發主體——雅礱江水電公司 52%的股權。 公司通過一系列資產轉讓與收購，業務重心已從傳統火電轉向清潔能源。截 至 2023 年 6 月底，公司水電控股裝機達到 2128 萬千瓦，成為國內水電裝機 規 模 第三大的上市公司 ， 火 電 / 水 電 / 風 電 / 光伏裝機分別占比 30.8%/55.1%/7.7%/6.4%。2022 年煤價高企，水電業務高占比熨平公司業績 波動；2023 年煤價中樞下行，公司預計實現歸母凈利潤 57.23-68.60 億元， 與 2022 年同期追溯調整后數據相比增長 40.35%-68.24%。

水電業務勇立雅礱江潮頭。因兩楊電站 2022 年 3 月全部投產后持續發力，公 司 2023 年前三季度水電業績增幅亮眼；蓄水進展良好，有望對 2024 年業績 增長形成支撐。公司在四川省水電發電量市占率常年保持在 22%以上，伴隨 水電消納迎來轉機、外送定價機制逐步完善，有望受益于省內和跨省電價水 平提升。憑借雅礱江優異的資源稟賦，公司在我國大水資源稀缺的背景下仍 然擁有較高的新增裝機彈性：短期看，兩楊的投產可帶來每年 102 億千瓦時 的梯級補償效應，使中下游電站盈利明顯增厚；長期看，卡拉、孟底溝等電 站將于 2030 年前后集中投產，帶來 700-800 萬千瓦水電裝機增量；此外， 綠證新規將水電納入核發范圍有望進一步強化公司水電裝機高彈性優勢。

新能源業務轉型爭先。公司依托雅礱江流域水電資源全力推進水風光一體化 開發、深化各電源間優勢互補，綠色低碳發展不斷取得突破性進展。預計到 “十四五”末，公司新能源總投產裝機規模將從目前的544萬千瓦提升至1700 萬千瓦。公司新能源機組整體運行質量較高，風光度電毛利保持平穩。