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途虎研究報告：領軍汽車后市場的長期主義者。隨著門店快速擴張帶來的業務量增加，我們預計公司 2024/2025/2026 年收 入分別為 159.4/185.0/212.8 億元，2024-2026 年 CAGR 為 16.1%；其中向 個人終端提供的產品和服務收入分別為 133.8/156.3/181.3 億元，CAGR 為 17.2%，主要得益于平均車齡提升帶來的后市場服務需求增加和公司積極增 加低線城市門店密度帶來的市占率提升；汽配龍收入分別為 14.4/15.7/16.6 億元，CAGR 為 6.3%，我們預計該業務收入將隨門店拓展和業務量增加相 應增長；廣告、加盟和其他服務收入分別為 11.2/13.0/14.9 億元，CAGR 為 16.0%，主要由門店擴張帶來的加盟費增加所驅動。

汽車后市場服務規模穩健擴張，公司有望持續受益

我們認為以途虎為代表的獨立后市場服務供應商（IAM）有望受益于汽車保 有量與平均車齡增長帶動的服務需求提升。據灼識咨詢，我國平均車齡將從 2022 年的 6.2 年上升至 2027 年的 8.0 年，同期汽車保有量亦將保持高個位 數年化增長，預計汽車服務市場規模將從 2022 年的 1.2 萬億增至 2027 年 的 1.9 萬億。相比于 4S 店，IAM 的性價比和覆蓋度更高，未來或獲得更高 市占率。此外，公司 2022 年收入在 IAM 中排名第一，通過整合渠道與服務 網絡，提供一站式服務，截止 2023 年底工場店數達 5,909 家（2019 年： 1423 家），有望以門店網絡的快速擴張和穩定的服務質量支撐其長期增長。

平臺強管控和高支持力度下，加盟模式持續發展可期

我們認為公司對加盟門店的系統化經營管控、高性價比的配件供應和合理的 分成模式是該模式可持續發展的主要原因。據公司招股說明書披露，2022 年公司超 80%以上收入來自于加盟工場店。對公司而言，其在門店管理和 信息系統、支付結算和財務系統、供應鏈和物流能力、技師管理和服務質量 等方面均有完全控制權，保障了其模式的穩定性；對加盟門店而言，公司對 于零配件的規模化采購降低了加盟門店的成本和資金壓力，也帶來了相比于 同行更高的價格吸引力，而公司收取扣除門店自身運營成本后經營利潤 10%作為分成的合理模式也為雙方長期互利共贏打下一定基礎。