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房地產行業專題：龍湖集團案例研究，新模式的先行者。“雙軌制”推動行業進入新發展模式，海外龍頭發展歷程啟示長期運營模式轉向“開發+運營”。我們認為，2023年8月國常會奠定了未來房地產行業雙軌制的新發展模式。房企在新模式下分化更加顯著，其中改善住房受政策鼓勵且賽道不擁擠，屬于“藍海市場”， 改善型房企長期大有可為。

新模式不僅需要房企在住宅開發方面提高產品力，還需要打造與優質居住相匹配的配套環境。因此在地產行業下半場，房企除了需要打造傳統居住空間以外，還需要后續 將運營和服務并重。從成熟市場經驗來看，地產行業長期將由增量市場轉向存量市場。從日本龍頭房企三井不動產的收入結構來看，開發商長期業務模式會從銷售轉變為 “銷售+永續現金業務”雙輪驅動。商管業務在我國多元化業態中相對成熟，是當前龍頭房企業務中越來越重要的板塊。相對地產開發業務，商管業務能帶來持續穩定的 現金流收入，運營管理競爭壁壘高，長期能夠帶動房企報表優化和估值的切換，是房地產新模式下值得重點關注和價值重估的領域。

案例分析：龍湖集團 - 品牌房企，在開發及持有物業運營方面均享有盛譽，2023年持有型物業核心利潤貢獻超過60%

公司概況：龍湖集團是我國頭部民營房企，在戰略上以現金流驅動開發、運營、服務三大業務協同發展。分業務來看，1）開發業務：2023年龍湖集團合同銷售額1735億 元，行業排名TOP9，旗下“云河頌”等產品系廣受認可。2）運營業務：①商業廣場以“天街”為主品牌實現全國布局，截至2023年底，龍湖集團運營商場達88座，在 管面積797萬方，2023年營業收入103億元，5年CAGR達21%；②冠寓已布局全國30余個高量級城市，累計開業房間數量12.3萬間，出租率達95.5%，已開業房源規模及 品牌影響力均位于行業TOP2。3）服務業務：營收119.4億元，同比+2.4%，物業在管面積3.6億平，營收及在管規模穩步提升。2023年龍湖集團運營及服務業務營收占比 提升至13.8%，核心權益后利潤貢獻占比超60%，經營性業務在公司發展及利潤貢獻上優勢逐步凸顯。

運營業務貢獻穩定現金流：龍湖集團的運營業務主要分為商場和長租公寓兩條線，商場業務是運營業務的核心，在運營業務收入中占比約為8成。截至2023年末，龍湖集 團已在30余個城市累計獲取141座商場，其中在建及待開業商場53座，在手商場儲備充足，規模增長潛力凸顯。從收入端來看，公司運營業務持續為公司貢獻豐厚穩定的 現金流，2023年運營業務營業收入129.4億元，同比上升9%，5年CAGR為25.9%；毛利率為75.9%，連續多年保持高位穩定。‘

經營性物業貸帶來融資優勢：2023年底龍湖集團經營性物業貸余額474億元，貸款年期不超過15年，融資成本4%以內，占年底有息負債的25%，已成為龍湖集團的主要 融資方式之一。此外，2024年1月24日，央行及金融監管總局發文進一步放寬經營性物業貸用途并提高資產抵押率，公司擁有規模龐大的持有運營商場，是直接受益主體 ，與傳統房企相比融資優勢凸顯。我們認為，經營性物業貸融資成本與境內發債融資成本相近，但具備年限更長、方式更加靈活的特點。未來隨著更多商場開業運營，龍 湖集團的融資優勢有望進一步顯現，保持融資通暢的同時助力公司拉長賬齡及壓降融資成本。

永續現金業務長期價值走強：商管業務能夠產生穩定收益，降息趨勢下DCF估值中樞持續提升，為房企帶來估值溢價

DCF模型分子端由公司盈利能力驅動，自由現金流（收入或者利潤率改善）增長帶動DCF估值提升；分母端由利率推動，降息環境帶動無風險收益率下行，進而帶動資本 成本降低，推升DCF估值提升。我們認為，房企的商管業務能夠產生穩定收益，降息趨勢下 DCF估值中樞持續提升，為房企帶來估值溢價。

我們采用DCF法對龍湖集團的運營資產價值進行估算，測算結果為2470億元，與2023年公司投資性房地產（經營租賃用商業及公寓）的賬面價值1998億元相比，對應 權益增值約為411億元。此外，根據我們測算，開發業務權益增加值約為341億元。我們測算龍湖集團NAV價值約為33.57元每股，與6月3日收盤價相比折價65%。