固收深度報告：化債進程中，利息償付資金從何而來？.pdf

上傳者：J***
時間：2024/09/06
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固收深度報告：化債進程中，利息償付資金從何而來？

城投利息償付難的背景：

1）基于不同省市截至 2023 年末存量城投債平均票面利率、非標利率、銀行貸款利率和城投有息債務余額，測算可得全國城投債務余額在城投標債占比處于 20%-100%時相對應產生的付息壓力區間為 1.56-1.79 萬億元。若假設平臺償付利息的資金來源為自身經營性現金流，則全國城投平臺合計經營性現金流凈額僅為-0.42 萬億元，難以覆蓋存量債務利息規模，在城投標債占比 40%以上時利息償付缺口即可達約 2 萬億元。其中，非重點高風險區域中，利息償付缺口較大、有息負債規模較高的區域如浙江、江蘇、湖北、四川、山東預計未來或系非重點區域中更具備推動化債進程驅動力的區域，建議加以關注；重點高風險區域中，遼寧、寧夏、天津、云南 4 地城投平臺經營性現金流凈額基本可覆蓋相應利息支出，其余地區僅存在少量現金流付息缺口，表明一方面或由于政府支持的化債措施促使化債重點地區城投債提前兌付比例提升，付息壓力相對減少，另一方面或由于重點區域嚴控新增政府投資項目，故運營成本較高的基建項目減少，疊加城投退平臺向市場化轉型提速，經營性現金流優化，可助力覆蓋自身債務利息。鑒于現下城投債發行利率已接近地方政府債，未來新增債務融資成本進一步下行空間有限，因此預計城投付息規模將繼續保持，償息壓力或將延續，故尋求利息償付資金來源、避免債務利息違約刻不容緩。2）發行境內債：發行規模占比最大的城投公司債用于“借新還舊”的資金大部分僅覆蓋存量債務本金，而其余如企業債、短融、PPN 等券種所募集資金中或有部分可成為城投平臺用于償付存量債務利息以及補充流動性的主要資金來源，表明城投平臺公開市場發債募資用于“借新還舊”主要針對債券本金部分，涉及利息償付的債券占比較少；銀行貸款：城投平臺可執行項目數量減少、新增項目數量不足或質量一般疊加因房地產行業景氣度下行導致作為抵押物的土地和房產價值下跌，雙重因素對于銀行主動為資質較弱區域內的城投平臺提供信貸支持的意愿造成顯著影響，增加城投平臺融資難度，加劇利息兌付壓力；非標融資：監管對于信托、資管、融資租賃等非標業務態度較為嚴苛，一方面積極清理整頓地方金融資產類交易場所，另一方面頻繁發布融資租賃相關政策嚴控非標新增，致使城投平臺無法通過非標融資這一方式補充資金償付利息；發行境外債：由于城投平臺境外發債融資成本較高疊加監管政策收緊，預計平臺通過發行境外債以緩解利息償付壓力的方式或難以為繼。3）綜上所述，因城投平臺有息負債余額較高且短期內融資成本壓降幅度有限，城投平臺經營性現金流難以完全覆蓋債務利息支出，疊加融資監管全面趨嚴趨緊，平臺端境內債券資金募集用途以償還本金為主、境外債券嚴控新增且成本偏高，銀行端項目融資和抵押融資受限，非標端嚴監管阻礙主體通過融資租賃等渠道募資，表明城投平臺當前較難通過各類融資渠道取得資金用以填補利息償付缺口，整體面臨較大付息壓力。