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2026年投資展望系列之五：2026城投債，化債政策尾聲的守與變。

2025，低波與長短分化的存量時代

2025 年新增化債政策明顯減少，主要是將此前的化債政策進一步落實落 細，圍繞退重點省份及退平臺、“化存遏增”繼續發力。城投發債政策 進一步收緊，城投債凈融資創歷史新低，2025 年 1-11 月僅為 4 億元。從 內部結構看，低層級和中低等級主體凈償還體量較大。分區域看，江 蘇、湖南、重慶凈償還規模在 300 億元以上。在此背景下，城投債發行 利率震蕩下行，7 月創歷史新低。除貴州外，其余省份城投債平均發行利 率 2%-2.8%，大部分省份較年初下降。 從二級市場看，2025年城投債收益率震蕩，走勢基本跟隨債市。與2024 年城投債收益率趨勢下行行情明顯不同，2025 年城投債收益率走勢呈現 “M”型，信用利差震蕩收窄。因而 2025 年也成為城投債靜態收益率最低 和波動最窄的一年，橫向比較來看，中短端波動收窄明顯，城投債期限 利差走擴。

臨近 2027 年 6 月，2026 或成為城投重回分化的起點

2026 是關鍵的一年，城投債投資將普遍面臨期限超過 2027 年 6 月的情 況。因此投資者普遍關注，隨著 2026 年到來，2027 年 6 月的臨近，市 場對城投債的偏好是否會發生變化？對于這個問題，我們認為需要關注 地方政府的償債意愿和能力。對于償債意愿，由于歷史原因形成的，城 投和地方政府的廣泛聯系，較難在短時間內發生根本改變。雖然城投的 隱性債務可以在短時間通過債務置換清零，并按照相關要求退出融資平 臺名單，但其業務轉型卻難以一蹴而就。對于償債能力，我們通過定量 指標刻畫了各省的付息壓力，整體來看尾部區域風險得到一定緩釋。因 此不管是地方政府的償債意愿還是償債能力，短期來看都暫無障礙，投 資者無需過于擔憂。從當前市場表現來看，也尚未對退出名單、聲明為 市場化經營主體的發行人過多定價。 不過從更長遠的視角看，隨著傳統公益性業務逐漸飽和，城投轉型是大 勢所趨。隨著城投轉型為成熟的市場化經營主體，持續經營將更加依靠 自身的造血能力，主營業務也將由代建、土地整理等轉向城市運營、產 業投資等相對市場化的業務，分析其信用資質要回歸發行人自身的基本 面，需理性看待地方政府對其支持，信用利差定價可能更加市場化。 以史為鑒，部分主體因為自身經營不善出現債務輿情，可能波及相關區 域、相似主體，導致投資者“審美”發生改變，債券流動性減弱，估值 收益率上行，信用利差分化，甚至可能影響一級市場再融資，從而進一 步侵蝕主體的信用資質。因此對城投輿情事件和輿情處理的跟蹤將變得 更加重要，2026 年可能成為城投債重回分化的起點，不過這是一個長期 漸變的過程，不會在某個時點發生突變。