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化債進行時系列專題報告：化債兩年，城投付息下降，縮量格局延續。化債 2 年，城投債務在總量維度出現改善信號：銀行借款占比提升、城投債務“量平 價跌”推動付息支出下降，基本面的變化與城投債定價趨勢相契合。7 月城投輿情指 標改善，非標和定融數量雙降；發審端環比改善，整體仍保持收緊，城投債持續縮量； 二級市場交投情緒回暖，模型指向做多，震蕩行情下，中短端票息更具有確定性。

化債兩年，城投債務結構改善，付息規模下降

1、總量維度出現改善信號，但省份之間存在差異。截至 2025 年 3 月底，共有 18 個省份銀行借款占比提升，其中寧夏、海南、內蒙古、湖南、吉林、云南、貴州、 江蘇 8 個省份提升超過 3 個百分點。重點省份中，甘肅、廣西、貴州、內蒙古、 寧夏和云南的融資結構改善，表現為銀行貸款占比提升，且債券、非標占比同時 下降；具體來看，貴州、內蒙古、寧夏和云南的融資結構改善最為明顯，銀行貸 款占比提升超過 3%。 2、各渠道成本下降，城投付息支出減少。年付息減少超 1900 億，分渠道比較： 1）銀行：貸款余額較 2023 年 6 月增加 4.7 萬億，但平均貸款利率下降 0.57 個百 分點，利息支出下降 284.38 億元；2）債券：余額增加 0.34 萬億，加權票面利率 下降 98bp，利息支出減少 1355.35 億元；3）非標：余額增加 0.27 萬億，融資成本 下降 82bp，利息支出減少 261.73 億元。

行情展望：供需支撐下延續做多，中短端更具有確定性

城投債供需格局延續，機構仍缺乏票息資產。供給方面，發審端注冊規模和反饋 天數環比小幅改善，但整體仍保持嚴供給，7 月城投債凈流出 217.84 億元，存續 規模繼續縮量。需求方面，基金受申贖影響在 7 月份凈買入量不大，理財的配置 節奏則未受到明顯影響，伴隨基金贖回壓力緩解、理財跨季后規模保持季節性增 長，3 季度信用債的配置力量預計有較強支撐。

一級發行：供給仍收緊，發行熱度較高

1、發審節奏環比改善，但趨勢上保持收緊：7 月銀行間市場完成城投債注冊額度 1170.91 億元，環比增長 52.69%；但完成注冊占比僅 11%，仍在低位徘徊，發審 進度偏慢。從上會前的反饋次數來看，7 月環比下降，從 6 月份的 2.7 次下降至 2.28 次，仍處于相對高位。 2、發行熱度較高，票面利率創年內新低：城投債全場認購倍數和“發行票面-區間 下限”，7 月份城投債認購倍數達到 3.67 倍，為 2025 年最高值；同時，發行票面區間下限指標從 3 月開始持續下行，7 月份為 34.75BP，低于去年同期，反映投標 機構在競價時的熱度提升。 3、延續凈流出，城投債進一步縮量：城投債凈融資規模普遍下降，重點省份城投 債融資收緊更為明顯。細分來看，7 月份重點省份城投債今年累計凈融資規模1042.93 億元，同期非重點省份累計凈融資規模-433.02 億元，均呈縮量趨勢，與 市場預期一致。