云南能投研究報告：資源供給瓶頸將至，彩云之南風電飛揚.pdf

云南能投研究報告：資源供給瓶頸將至，彩云之南風電飛揚。風電資產盈利有望超預期，稀缺資源屬性凸顯下資產價值有待重估。市場認為云南風電項目消納及電價均存在較大下行壓力，公司 風電資產盈利能力欠佳；我們認為云南省“綠電+先進制造業”發展 模式下枯平水期（對應大風季）電力供需將持續偏緊，且在后續增 量新能源裝機主要為光伏的情況下風電未來消納及電價均有保障， 公司風電資產盈利能力及盈利久期均有望超出市場預期。

與眾不同的信息與邏輯：1）云南風資源稟賦優異：2019-2023年云 南省風電平均利用小時數在全國各省市排名第2位，“十四五”增量 風電項目資源稟賦優異，后續風電開發在生態環保限制下速度或將 大幅放緩（習近平總書記考察云南時要求“云南努力在建設我國生 態文明建設排頭兵上不斷取得新進展”），存量資源稀缺屬性凸顯； 2）未來增量光伏對風電盈利擾動有限：云南省未來新增裝機主力軍 為光伏，我們測算風電度電成本顯著低于光伏，具備成本端競爭優 勢；由于風電在各電源成本曲線中位于光伏的左側、且日度曲線層 面風光發電錯位競爭，我們認為未來新增光伏裝機對存量風電資產 盈利能力產生的實質性影響相對有限；3）風電商業模式類似水電： 我們認為風電商業模式與水電高度相似，水電/風電電站均具備經營 杠桿較高的特征，且理論利用小時數受自然條件制約相對確定，投 產后的盈利情況變化主要由消納（棄水/棄風）及電價驅動，而兩者 實為區域電力供需形勢的表觀反映；4）云南風電資產有望成為“下 一個水電”：云南省大力發展“綠電+先進制造業”，我們預計電量需 求有望延續高速增長，當前枯平水期電力供需緊平衡態勢短期難以 大幅緩解，云南省風電資產后續消納及市場化電價均無下行壓力， 有望成為盈利良好且穩定性較高的“下一個水電”

催化劑：核準及在建新能源項目加速落地，投產項目財務表現較佳。