玖龍紙業研究報告：漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發.pdf

玖龍紙業研究報告：漿紙一體化布局落地，包裝紙龍頭厚積薄發。行業沉浮三十余年，包裝紙龍頭期待厚積薄發。公司 1998 年進入中國包裝紙板行 業，經過近 30 年的高速增長，公司目前已成為亞洲最大的包裝紙生產商，截至 2024 年中，公司已建成 2167 萬噸造紙產能、超 500 萬噸紙漿產能。2024 財年公司 營業收入達 594.96 億元，受益于海內外產能規模的持續擴張，公司過去十年收入復 合增速達 7%。2024 財年公司實現歸母凈利潤 7.51 億元，盈利同比轉正。

箱板瓦楞紙擴產節奏放緩，供需改善有望帶動景氣度修復。2022 年開始箱板瓦楞紙 行業進入下行周期，原材料國廢、原紙價格單向下行，從供需角度分析：①供給 端，2022 年行業進入產能密集投放階段，每年在境內投放的產能增速達 5%-10%； 同時箱板瓦楞紙進口關稅下調至 0%，國內企業在東南亞的箱板紙產能大量進口至中 國市場，導致國內實際供應量進一步增加。②需求端，箱板瓦楞紙需求與終端消費 密不可分，2022 年終端需求疲軟，2023 年需求雖有恢復，但無法抵消前期供給增 量，導致供需惡化、紙價下跌。展望后續，我們認為未來三年行業新增供給增速將 明顯回落，一方面擴產節奏放緩、另一方面進口量增量已較為有限，需求的穩步增 長將逐步消化前期過剩產能，供需關系的改善有望逐步修復行業整體景氣度。

原紙產能規模優勢突出，上游原材料布局日益完備。公司目前擁有 10 座國內生產基 地、3 座海外生產基地，產能布局已基本輻射國內各大主要市場，大部分基地配有 自備電廠，部分核心市場的重要基地配備碼頭，有效降低了能源以及運輸成本，彰 顯自身規模優勢。同時公司在禁廢令正式落地后積極布局紙漿產能、優化產品結 構，并持續增強自身對木片資源的獲取能力（如將紙漿產能落位林木資源較為豐富 的廣西省附近、配備自有木片船），深化自制紙漿的成本優勢。