太陽紙業研究報告：橫向產品多元化，縱向林漿紙一體化.pdf

太陽紙業研究報告：橫向產品多元化，縱向林漿紙一體化。太陽紙業經過 40 余年發展，已成為全球先進的林漿紙一體化跨國集團， 擁有山東、廣西和老撾三大生產基地，員工 19000 余人，位列中國企業 500 強，位列世界造紙 30 強。公司現擁有全球先進的制漿、造紙生產 線，產品逐漸形成了以高檔文化用紙、高檔包裝用紙、高檔生活用紙、 高檔特種紙及特種纖維溶解漿等為主導的系列產品結構。2003-2023 年 公司營業收入 CAGR 為 14.56%，歸母凈利潤 CAGR 為 15.56%，公司 業績在周期波動中穩定提升。

行業：周期底部已過，行業格局向好

周期方面，我們判斷 2023 年 10 月造紙行業已進入被動去庫存階段，成 品紙價格提升，紙企盈利呈現復蘇跡象。復盤上一輪 2019.11-2021.1 被動去庫存周期階段，板塊頭部企業具有明顯的“超額前置”特征，頭部 企業超額收益在該階段最為明顯。漿價方面，2024 年開年海外罷工、 漿廠檢修等導致供應面偏緊，海內外需求階段性改善，同時紙廠及港口 庫存偏低，短期漿價偏強勢；2024 年全球闊葉漿供給壓力依然延續， 需求已出現邊際改善的趨勢，預計漿價或將低位震蕩。產品方面，1） 文化紙：2024 年 2 月以來，文化紙企業多輪提價函落地順暢，3-5 月為 文化紙傳統旺季，且文化紙競爭格局較為穩定，隨著紙價進一步提漲， 文化紙企業盈利能力將進一步修復。2）箱板瓦楞紙：需求端修復良好， 但相比文化紙，去庫節奏較為緩慢，仍處于歷史高位。供給端，國內新 增產能較多，且關稅的降低提升進口供應鏈，擠占國內供給。供需失衡， 進口沖擊，箱板瓦楞紙短期下行壓力仍較大，市場競爭壓力下利潤率承 壓。

公司：橫向產品多元化，縱向林漿紙一體化

產品方面，公司自 2012 年起穩步實施“四三三”中長期發展戰略，在鞏 固造紙主業的同時，以造紙產業的技術、資金、人才等為基礎，發展生 物質新材料，進軍快速消費品行業，穩步構造產業用紙利潤占 40%、生 物質新材料占 30%、快速消費品 30%的“四三三”戰略格局，目前已實現 多元產品配置。產能方面，目前，公司擁有山東、廣西、老撾三大造紙 基地，隨著廣西基地南寧園區新建和技改項目的逐步按計劃實施完畢并 進入試產階段，公司紙、漿合計總產能已超 1200 萬噸，公司山東、廣 西和老撾“三大基地”的協同發展，穩步構建起了公司的“林漿紙一體化” 全產業鏈，更加有能力熨平行業的周期性波動。成本方面，公司的成本 優勢主要來自于原材料、能源動力、折舊及其他制造費用，成本優勢下 公司盈利能力顯著高于同行，文化紙銅版紙毛利率位居前列。