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美國百年并購浪潮參考、啟發與警示。新并購浪潮：講好“大國故事”，重塑“大國估值”。伴隨著 9.24“并購六 條”的發布，及 9.26 政治局會議“要支持上市公司并購重組”的明確定調， 本輪并購重組浪潮正式拉開序幕。新的并購浪潮將給資本市場提供一輪“新 故事”，助力 A 股估值“上臺階”，實現“中特估”和“科特估”的雙輪驅 動，成為搭建中國特色估值體系的核心抓手。

為講好本輪并購重組的“中國故事”，我們參考美國百年并購五次浪潮的“美 國故事”，結合我國過去 30 年的并購經驗，討論歷史經驗對本輪并購的啟 示和思考——

美國 20 世紀共歷經五次并購浪潮，每一次并購浪潮都伴隨著經濟繁榮、政 策寬松、產業景氣——第一次：美國南北戰爭之后的經濟復蘇；第二次：一 戰后的經濟繁榮；第三次：二戰后經濟增長黃金時期；第四次：70 年代末 能源危機后的經濟復蘇；第五次并購浪潮：經濟迅猛發展的“新經濟”時 代。從中我們可以觀察到三個典型的共性特征： （1）均以經濟繁榮為前提：經濟繁榮是企業并購行為的一個先決條件，市 場對未來預期樂觀，企業的并購意愿更為強烈； （2）均在政策引導下尋找方向：政策作為并購浪潮背后的驅動力，扮演規 范市場的“守門人”角色，也是推動產業整合的重要引擎； （3）均重點集中在新興產業：資源→制造業→商品消費→服務消費→科技。

中國并購重組歷時 30 余年，經歷兩個階段，主要圍繞政策指引展開—— （1）1993 年-2005 年：并購重組早期發展階段。以“寶延事件”為起點， 在政策驅動下快速發展，隨著法律法規完善，逐步進入規范階段； （2）2006 年至今：出現 3 次政策驅動的并購重組浪潮。10-11 年（周期股）、 14-15 年（TMT）、18-19 年（中游制造），其中前 2 輪浪潮順應產業周期，顯 著改善了上市公司的 ROE。

結合美股百年并購浪潮及 A 股經驗，我們可以得到以下啟示和思考—— （1）并購浪潮往往能驅動股市繁榮：并購驅動的股市拔估值往往能夠持續 數年，如果后續業績能順利兌現，股市繁榮期將更長； （2）并購重組的重點方向應聚焦新興產業，本輪應重在新質生產力； （3）呵護早期的良性并購，警惕后期的高價炒作帶來的潛在風險：美股經 驗顯示，高價炒作的并購不能帶來業績改善的概率較高，而 A 股雖并未觀 察到高溢價對企業業績的拖累，但同樣往往更早期、溢價相對低的并購對盈 利的改善更明顯。 （4）警惕過度金融創新引發的系統性風險。