大唐新能源研究報(bào)告：低估值央企風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商，關(guān)注邊際改善.pdf

大唐新能源研究報(bào)告：低估值央企風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商，關(guān)注邊際改善。公司概況：大唐集團(tuán)旗下綠電上市平臺(tái)，以風(fēng)電運(yùn)營(yíng)為主。公司股東為大唐集團(tuán)（合計(jì) 持股 65.6%），作為其核心風(fēng)電子公司，具有收購(gòu)集團(tuán)綠電資產(chǎn)的選擇權(quán)與優(yōu)先權(quán)。截 至 2024H1 末，公司控股裝機(jī) 1555 萬(wàn)千瓦，均為綠電機(jī)組，其中風(fēng)電 1311 萬(wàn)千瓦， 占比 84.3%；十四五期間公司重心轉(zhuǎn)至存量資產(chǎn)優(yōu)化，至 2024H1 末綠電機(jī)組增量?jī)H 333 萬(wàn)千瓦，經(jīng)測(cè)算十四五裝機(jī)新增規(guī)劃完成度 20%以下，近年資產(chǎn)擴(kuò)張較為審慎。

看點(diǎn)一：資產(chǎn)集中于優(yōu)質(zhì)風(fēng)資源區(qū)，“以大代小”提質(zhì)增效。公司較早布局風(fēng)電業(yè)務(wù)， 十四五前以先發(fā)優(yōu)勢(shì)搶占資源優(yōu)渥地區(qū)，三北風(fēng)電裝機(jī)占比 74.0%，近年風(fēng)電利用小時(shí) 數(shù)高于全國(guó)平均 30-50h；但因老舊機(jī)組偏多，資源利用效率仍有較大提升空間（當(dāng)前 利用小時(shí)數(shù)較主流綠電上市企業(yè)優(yōu)勢(shì)未顯），公司 2010 年在役風(fēng)電機(jī)組 403 萬(wàn)千瓦， 為現(xiàn)有容量的 31%，在國(guó)家“以大代小”政策支持下存量老舊小機(jī)組收益率增厚可期 （以 22 年完成改造的大唐四眼坪風(fēng)電場(chǎng)為例，利用小時(shí)由 1871h 提升 30%至約 2437h）。

看點(diǎn)二：集團(tuán)未上市資源充足，公司項(xiàng)目建設(shè)加速。截至 2023 年底，大唐集團(tuán)綠電裝 機(jī)約 46GW，占比 25.6%，旗下共五家上市平臺(tái)，其中大唐新能源具有風(fēng)光機(jī)組優(yōu)先收 購(gòu)權(quán)，集團(tuán)體內(nèi)未上市綠電機(jī)組合計(jì) 16GW，且在建待建機(jī)組儲(chǔ)備充足。同時(shí)，2024H1 起公司項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度加快，資本開(kāi)支 40.81 億元，同比+154.8%，截至當(dāng)期末在建裝機(jī) 308.9 萬(wàn)千瓦，合理盈利中樞有望增厚。

看點(diǎn)三：派息比例具有提升空間，首次中期分紅股息率可觀，獲險(xiǎn)資舉牌。2023 年公 司派發(fā)現(xiàn)金股利人民幣 5.09 億元，占當(dāng)年歸屬普通股東凈利潤(rùn)（扣除永續(xù)債利息，下 同）的 22.7%；2024 年 11 月公司宣布擬派發(fā)現(xiàn)金股利人民幣 2.18 億元，占 2024 年 上半年歸屬普通股東凈利潤(rùn)的 14.2%，截至 2025 年 2 月 7 日收盤(pán)股息率（TTM）5.1%； 十四五期間公司資本開(kāi)支克制，現(xiàn)金流較為充裕，且此前分紅比例較同業(yè)低，具備較大 提升空間。

看點(diǎn)四：利好政策預(yù)期---東北綠電輔助服務(wù)費(fèi)用減少&國(guó)補(bǔ)回收。2024 年 2 月，國(guó)家 發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于建立健全電力輔助服務(wù)市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的通知》，明確調(diào)峰價(jià)格上限原 則上不高于當(dāng)?shù)仄絻r(jià)綠電上網(wǎng)電價(jià)（東北三省燃煤基準(zhǔn)電價(jià)約 0.37 元/度），而此前東 北調(diào)峰市場(chǎng)價(jià)格上限為 1 元/度，由于調(diào)峰需求大，價(jià)格普遍偏高，測(cè)算費(fèi)用有望下降 3-4 億元。此外，截至 2024 年 Q3 末公司應(yīng)收賬款/凈資產(chǎn)比例高達(dá) 54.6%，應(yīng)收賬款 /總市值比例為 141%（截至 2025 年 2 月 7 日，顯著高于同業(yè)），我們認(rèn)為在“化債” 主題下，后續(xù)若有相關(guān)補(bǔ)貼資金政策出臺(tái)，公司現(xiàn)金流具備較大修復(fù)空間。