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房地產行業專題研究：25H1土地市場復蘇的三個視角。

土地市場結構性復蘇，看好核心城市資源充沛的房企

2025 上半年土地市場在核心城市核心地塊的帶動下迎來結構性復蘇。供給 端呈現質量提升、節奏前置等特點，需求端房企投資集中度有所上升，競爭 加劇，無論城市還是房企，均呈現強者恒強的特征。市場全面修復尚未到來， 但核心城市存在結構性機會的邏輯得到一定驗證。投資策略上，我們依然看 好以一線城市為代表的核心城市復蘇節奏，以及在對應區域擁有儲備或新獲 取資源的房企的估值修復，繼續推薦具備“好信用、好城市、好產品”邏輯 的地產股，分紅與業績穩健的頭部物管公司，以及受益于香港資產重估邏輯 的港股高股息 REIT。

全國概覽：整體量縮價挺，結構性復蘇

2025 上半年土地市場供給仍有所收縮，但得益于核心城市推出優質地塊及 房企積極補貨，全國涉宅用地成交金額在連續三年下降后迎來回升。具體看， 上半年涉宅用地供給面積同比-18%（24 年-28%）；成交建筑面積同比-4% （24 年-23%）；成交金額同比+28%（24 年-26%），結構上一線、二線、 三線城市同比+49%、+44%、-2%。核心城市優質地塊入市亦從結構上和熱 度上推動土地均價上漲并創出 14 年以來同期新高，上半年成交均價同比 +33%（24 年-4%）。在熱點地塊推動下，整體市場溢價率亦同比+6pct 至 10%。此外，市場成交地塊還呈現“小型化”與“改善化”的特點。

城市格局：兩極分化，集中度提升

城市成交金額集中度進一步提升。由于企業投資趨向高能級城市，同時低能 級城市高新房庫存限制其推地能力，市場兩極分化趨勢延續。2025 上半年 成交金額 TOP5 的城市總土地出讓金占比同比+6pct 至 40%；成交金額 TOP10/TOP30 的城市總土地出讓金占全國的比例已達到 53%/74%，同比 +9/7pct。且核心城市在推地結構上明顯傾向于優質核心板塊，多年未供地 的稀缺區域集中入市。在房企的競爭摘取下，這些區域亦出現大量新地王， 杭州 2014 年以來的前十樓面價地王中 8 宗是在上半年產生，而北京/上海 2014 年以來前十樓面價地王亦分別有 4 宗在上半年產生。

企業投資：優質資產縮圈，房企競爭加劇

百強房企投資強度逆市提升。目前銷售市場尚未完全企穩，但對于規模房企 而言，持續收縮難以維持項目滾動和組織運轉。而核心區域優質地塊仍有一 定確定性，房企投資策略由保守轉向“以攻代守”，推動投資強度升至近五 年高點，接近 40%。結構上，頭部央國企是市場的主要主力。一方面，百 強房企權益拿地金額中，央國企投資占比達到 83%，TOP10 房企中九席為 央國企，另一方面，TOP10 房企拿地金額占百強總額的比例達 55%，同比 +19pct。從投資偏好來看，頭部房企的拿地仍主要集中在一線及核心二線城 市，但亦有部分房企開始關注非熱點城市的結構性機會。