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云天化研究報告：磷產業鏈景氣，公司資源優勢顯著。

種植面積增長帶動肥料需求提升，公司享磷肥/尿素稀缺產能優勢

據美國農業部等，全球糧食作物播種面積近年持續增加，預計 28 年全球化 肥消費量達 2.2 億噸，25-28 年 CAGR 達 2%。24 年我國播種面積同比+2%， 糧食安全政策綱領指引及種植面積增長下國內化肥需求有望穩步增長。磷 銨、尿素新增產能受限，同時國家推動高耗能尿素固定床裝置清退，受益于 需求增長，預計 25-26 年二銨開工率為 51%/53%，尿素為 86%/87%，逐年 穩步提升，我們預計或對價格端有一定支撐。公司磷肥/尿素產能 555/260 萬噸，國內居前享規模及一體化優勢。

供需面較好下磷礦維持景氣，公司具備資源優勢并加碼布局磷礦石

磷礦石為我國戰略性礦產資源，需求方面，下游磷酸鐵鋰出貨量增長及國內 外種植面積增長支撐磷礦需求側；供給方面，海外磷礦頭部企業資本開支增 速有所放緩，國內主要新產能在 26 年及之后，且部分省份磷礦產量、出省 量受限。供需中長期趨緊下價格有所支撐，25 年來貴州磷礦石市場價格維 持在 1040 元/噸。公司磷礦石原礦生產能力達 1450 萬噸/年，居國內第二， 在磷肥及磷化工產品上具成本優勢。公司 200 萬噸磷礦石項目 25 年試生產， 碗廠磷礦勘探順利，資源量達 24 億噸，未來有望進一步加強資源優勢。

未來盈利中樞有望保持穩健、財務結構持續優化，有望保持高分紅率

供給受限下公司具備肥料產能優勢，同時依托磷礦石資源品屬性，我們預計 在磷礦石未來三年有望維持當前價格高位下，公司未來盈利中樞穩健。24 年公司分紅比例/年末股息率達 48%/6.7%，且承諾在 25-26 年分紅比例不低 于 45%。公司資產負債率近年來持續降低，亦有望助力分紅率提升。

我們與市場觀點不同之處

市場認為磷礦在新產能陸續投產下價格高位較難維持，我們認為磷資源目前 在全球需求增長下仍擴產不足。磷酸鐵鋰等需求增長迅速，而海外磷礦頭部 企業近年來資本開支增速放緩，國內主要新增產能出現在 26 年及之后，整 體供應仍有所受限。市場對公司的高分紅價值有所忽視，我們認為公司未來 增量可期且具備高分紅價值，磷礦石項目有序推進有望進一步加強原料優 勢，24-26 年度分紅率不低于 45%助力公司價值重估。