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嗶哩嗶哩研究報告：社區生態穩健，商業化成熟向前。

社區壁壘：從文化聚合到生態閉環，構建長期競爭護城河

B 站歷經十五年發展，已從早期二次元垂直社區，進化為覆蓋多元內容的綜 合視頻生態平臺，其核心競爭力源于不可復制的社區氛圍與生態閉環。從用 戶維度看，平臺以年輕群體為核心，35 歲以下用戶占比超 8 成，用戶隨平 臺成長的代際沉淀特征顯著，高粘性與高留存成為鮮明標簽——正式會員留 存率超 80%，十年以上老用戶留存率更突破 84%，這種用戶與平臺的深度 綁定，是其他視頻平臺難以企及的優勢。

廣告：基建完善與 AI 賦能，打開增長新空間

廣告業務已從早期探索階段，進入系統化、規模化增長通道。24 年整體收 入同比增長 27.7%，效果廣告以 40%增速成為核心驅動力。平臺基本完成 了廣告基礎設施體系的搭建，整合花火商單、起飛加熱、必選廣告的“三連 平臺”，實現全場景流量覆蓋，無論是主站中長視頻、短視頻，還是 PC 端 與搜索場景，均能為廣告主提供高效觸達路徑。同時 AI 技術的深度融入成 為廣告業務的重要加分項。從 AI 生成貼合社區畫風的廣告創意，到 InsightAgent 數據洞察系統實現投前、投中、投后全鏈路優化，技術賦能增 強了廣告轉化效率，1H25 ecpm 同比提升約 10%，推動廣告業務成為平臺 穩定的增長引擎。

游戲：老游戲長線運營，品類年輕化持續推進

游戲業務憑借對年輕用戶需求的深刻理解，以及與社區生態的天然協同，實 現強勢復蘇。游戲業務 24 年實現收入 56 億元，同比增長 40%，其中獨代& 自研收入 44.3 億元，同比大增 74%，主要得益于新游戲《三國：謀定天下》 發布。平臺戰略上聚焦長線運營與年輕化品類，一方面通過精細化運營讓 《FGO》《碧藍航線》等老產品持續貢獻穩定流水；另一方面，自研與獨 代并行的策略成效顯著，《三國：謀定天下》作為公司首款 SLG 游戲，憑 借創新玩法與社區營銷成功破圈，年底上線《三國：百將牌》有望延續品類 年輕化的成功經驗，帶來收入和利潤彈性。

我們與市場觀點不同之處

市場關注焦點集中在公司的估值體系與成長確定性，但是我們認為平臺價值 仍然沒有完全被挖掘，一方面自身社區壁壘優勢突出，年輕用戶占比高，活 躍用戶持續增長，垂直平臺壁壘深厚。另一方面市場普遍認為公司廣告效率 較低，但事實上經過 3 年來的內部建設，我們預計在生成式 AI 輔助的推薦 能力迭代下效率仍有顯著提升空間。