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優然牧業研究報告：行業周期拐點漸近，奶牛養殖龍頭乘風而起。

奶牛養殖龍頭，產業鏈一體化布局

公司業務覆蓋從育種、飼料到奶牛養殖全環節：1）公司是國內最大的原奶 供應商，現擁有 100 座牧場、飼養約 62 萬頭奶牛，2024 年原奶產量約 374 萬噸，占全國總產量的 12.1%。2）公司在產業上游領先布局，是中國最大 的反芻動物飼料提供商，子公司賽科星為國內最大奶牛育種企業。2025H1， 公司原奶平均飼料成本為 1.91 元/公斤，成母牛單產達 12.9 噸，為行業領先 水平。3）公司背靠大股東伊利集團，2024 年，伊利為公司貢獻 95%的原奶 收入，公司占伊利整體原奶采購約 40%，同時還與君樂寶、光明等乳企合 作，為公司原奶銷量提供保障。

奶牛存欄去化加速，行業周期拐點漸近

2024 年以來，我國奶牛養殖行業進入存欄去化階段，截至 2025M8，我國奶 牛存欄量同比下降 4%。當前國內原奶價格處于低位，進口大包粉價格倒掛， 且青貯采購到來，對牧場資金周轉形成更大壓力，加之牛肉價格持續上漲， 預計中小牧場會加速出清，行業供需持續改善，2026 年奶價有望迎來溫和 上漲的拐點。

肉奶景氣共振，業績修復彈性大

公司業績主要會受到原奶價格波動對毛利率的影響，以及公司生物資產公允 價值變動的影響。我們經過測算：1）若原奶價格上漲 10%，且原料奶銷售 成本不變，對應公司原奶業務毛利率將提升 5.9 個百分點。2）預計 2025 年 公司淘汰成母牛約 10 萬頭，中性假設牛肉價格同比+10%，對應出售及死亡 成母牛生物資產較 2024 年增加 0.86 億元。3）2025H1，公司成母牛單頭公 平值為 25098 元，對比上一輪周期公司成母牛單頭公平值峰值為 32565 元， 有很大的提升空間，本次周期反轉將直接增厚利潤。