優然牧業公司研究報告：肉奶共振核心標的，業績彈性釋放在即.pdf

優然牧業公司研究報告：肉奶共振核心標的，業績彈性釋放在即。優然牧業是國內奶牛養殖全產業鏈龍頭企業，奶牛存欄超 60 萬 頭、原料奶年產超 400 萬噸，運營效率高、成本管控能力強，是 奶牛養殖核心標的。肉奶周期看，2026 年奶牛延續存欄去化、奶 價拐點將至，國內牛肉供給將逐步趨緊、進口配額制落地驅動肉 價持續上漲，優然牧業將充分受益肉奶周期，釋放利潤彈性。2026 年優然推出配售計劃，存在潛在并購期權，或進一步提升國內份 額。

優然牧業：背靠乳業龍頭伊利，是奶牛養殖全產業鏈龍頭

優然牧業在奶牛養殖、育種、飼料、草業等上游全產業鏈布局， 各項業務在國內均處于領先，是全球最大的原料奶供應商，2025 年預計原奶產量突破 400 萬噸，背靠大股東伊利，原奶產銷率常 年維持在 98%左右。奶牛養殖方面，25H1 奶牛存欄 62.3 萬頭， 成母牛占比提升至 53.5%，單產 12.9 噸，擁有有機、娟姍、DHA 奶等 8 大特色品類，原料奶銷售均價具備溢價空間（25H1 均價 3.87 元/kg）和相對更好的毛利率。養殖效率方面，飼料、草業業 務持續優化配方，育種業務改善牛群基因，養殖技術升級提升養 殖效率，25H1 優然養殖成本和飼料成本僅為 3.36 元/kg、2.35 元 /kg。股東層面，2026 年伊利參與優然股權配售計劃，擬提升持 股比例至 36.07%，彰顯大股東對公司未來發展信心。

原奶周期：原奶供需矛盾趨緩，奶業周期拐點將至

2025 年下半年以來，原奶價格在 3.02-3.04 元/kg 之間波動，社會 散奶價格回升，乳企噴粉量減少，原奶價格周期底部信號清晰， 周期拐點僅剩“臨門一腳”。供給端，2026 年我們預計將延續存 欄去化，一是牧場持續虧損是重要驅動力，例如 2025 年 12 月山 東省奶牛養殖虧損面仍達到 65%；二是奶牛養殖周期，2024 年出 生牛犢將補欄 2022-2023 年入群成母牛，自然淘汰周期形成存欄 缺口；三是國內外奶價倒掛，歐洲進口奶酪、稀奶油面臨反補貼 措施，預計進口乳制品影響減弱。需求端看，乳品需求結構變化 與國產替代并行，B 端需求相對旺盛且國內乳品逐步加大相關布 局，國產深加工產能陸續進入投產期，帶動國內原料奶需求增強。 綜上所述，我們預計 2026 年原料奶價格迎來拐點，供需維持緊 平衡，原奶價格開啟溫和上漲。