國藥控股公司深度報告：醫藥流通龍頭行穩致遠，“高股息&經營質量優化”或助力估值提升.pdf

國藥控股公司深度報告：醫藥流通龍頭行穩致遠，“高股息&經營質量優化”或助力估值提升。核心邏輯：1）2025Q3 低效業務調整已接近尾聲，利潤端已出現明顯改 善。2025Q3 單季度銷售費用率、管理費用率下降，帶動凈利率提升 0.2 個百分點，2025Q3 單季度歸母凈利潤增速達 17%。2）2025 年既是“十 四五”的收官年，又是“十五五”的基數年，2025 年公司注重提質增效 并且優化業務結構，我們認為 2026 年公司或可輕裝上陣，利潤端或有望 持續超預期。此外，國藥集團同樣注重推進高質量并購，“十五五”規 劃或持續重視資產的并購重組，推動形成生物醫藥領域的新質生產力。 3）近 4 年公司的分紅比例呈穩步提升態勢，公司分紅比例從 2021 年的 28.1%逐步提升至 2024 年的 30.98%，年均提升 0.96 個百分點。同時，近 5 年股息率均值為 4.45%。此外，公司 PB 估值小于 1，當前公司 PB 估值 約 0.71 倍（低于近 5 年 PB 估值均值 0.81 倍）。

龍頭受益于行業集中度提升，期待公司創新業務貢獻第二增長點：1）分 銷行業四家龍頭公司的集中度從 2019 年的 38.38%逐步提升至 2023 年的 42.69%，年均提升 1.08 個百分點。其中， 2023 年國藥控股市占率達 20.36%。在藥品分銷方面，2018-2024 年間公司醫藥分銷收入 CAGR 約 7%，2024 年藥品分銷收入約 4246 億元（占比 73%）。我們認為，醫藥 分銷后續的增長驅動力包括：①醫藥流通行業集中度提升。②品種結構 向高需求、高價值方向調整優化。③全面推進創新服務發展。在器械分 銷方面，2018-2024年間公司醫藥器械分銷收入復合增速約 15.69%，2024 年器械分銷收入約 1175 億元（占比約 20%）。從中長期的維度上看，公 司器械分銷業務的增長驅動力包括：①器械分銷行業集中度提升。② SPD 業務的增長。③器械工業等創新業務增長。2）在醫藥零售板塊，公 司持續推進“批零一體化”戰略，不斷深化專業藥房和國大藥房的雙品 牌戰略。2018-2024 年間零售收入 CAGR 約 16%，其中國大藥房收入復合 增速為 12.52%，而專業化藥房收入復合增速約為 23.64%。我們認為， 2024 年公司主動優化國大藥房盈利較差的門店，后續或可期待國大藥房 盈利端的改善；而專業化藥房近年來增速較快，且單店產出持續提升， 一方面受益于處方外流，另一方面或與公司分銷業務有協同優勢，未來 增速仍值得期待。

“十五五”規劃籌備正當時，近 4 年分紅比例逐年提升且當前公司 PB 小 于1：①2024年國藥集團完成治理層變更，國藥集團董事長白忠泉先生于 2024 年 6 月任職，總經理趙炳祥先生于 2024 年 4 月任職。同時，國藥集 團“十四五”規劃劍指百強萬億的發展戰略目標，而 2025 年起國藥集團 自上而下開始規劃“十五五”規劃，我們認為經過2年的業務優化和提質 增效，“十五五”期間國藥集團乃至國藥控股均有望輕裝上陣、行穩致 遠。②近年來公司的分紅比例呈穩步提升態勢，公司分紅比例從 2021 年 的 28.1%逐步提升至 2024 年的 30.98%，年均提升 0.96 個百分點。2021- 2023 年間公司股息率基本維持在 4.5%以上，2024 年由于利潤有所下滑， 2024 年股息下滑至 3.47%。此外，近 5 年公司 PB（MRQ）均值為 0.81 倍，而截至 2025/11/26 公司的 PB 估值約 0.71 倍，低于近 5 年均值。