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南山鋁業國際公司研究報告：兼具穩定現金流與高成長性。

公司當前主營氧化鋁業務成本優勢顯著，構筑穩固現金流

公司主營業務為氧化鋁生產與銷售，于 2025 年 3 月成功在香港聯交所主板 上市，控股股東為 A 股上市公司南山鋁業。截至 25 年年底，公司在印尼賓 坦島建成并投產年產能合計 400 萬噸的氧化鋁生產基地。受益于印尼豐富 的鋁土礦資源稟賦及鋁土礦出口禁令政策，公司氧化鋁原料端成本優勢顯 著，根據我們測算，2024 年鋁土礦采購均價僅 35.0 美元/噸，顯著低于幾 內亞和澳大利亞 CIF 均價的 76.5 美元/噸和 62. 5 美元/噸。低成本優勢導致 公司氧化鋁銷售業務盈利能力顯著高于國內平均水平，這也為后續電解鋁項 目建設提供穩定的現金流支撐。

25 萬噸新建電解鋁產能預計 2028 年投產，或助力未來業績高增

根據公司 2026 年 1 月 19 日公告，公司計劃于 2026 年啟動年產 25 萬噸電 解鋁項目建設，總投資額約 4.37 億美元，建設周期約 2 年。成本端，受益 于印尼低成本能源體系，以及自備氧化鋁原料的產業鏈優勢，公司電解鋁業 務具備顯著的成本優勢。基于 CRU 數據，2028 年公司 25 萬噸電解鋁項目 預計單噸運營成本約 1806 美元，我們測算得考慮折舊后的單噸完全成本約 1980.8 美元，在 3200 美元/噸水平的假設下，我們測算項目達產后電解鋁 業務稅后有望貢獻約 2.59 億美元凈利潤，此外公司遠期還規劃在印尼建設 50 萬噸/年電解鋁項目，有望成為公司未來業績實現高增長的主要引擎。

26 年鋁價中樞或達 3200 美元/噸，氧化鋁受成本端礦價支撐

電解鋁方面，供給端來看，由于國內目前電解鋁運行產能已接近產能天花板， 未來供給增量將主要集中在海外，考慮印尼能源限制以及歐美產能復產進度 預計緩慢，我們測算 26-27 年全球電解鋁供給量同比增速分別+1.7%和 +3.6%；需求端在全球制造業復蘇背景下，我們預計 26 年全球需求增速或 在 2.4%左右，對應 26-27 年供需平衡分別為-88.5 萬噸和-95.4 萬噸，26 年 LME 鋁價中樞有望上行至 3200 美金/噸以上。氧化鋁方面，成本定價邏輯 下，鋁土礦價格下行空間有限或推動國內高成本氧化鋁項目有望在 26 年實 現出清，26-27 年氧化鋁價格或迎來長周期觸底回升。