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電投能源研究報告：煤電鋁協同發展，穩定性與成長性兼備。國家電投集團“煤電鋁一體化”綜合能源企業。公司成立之初以煤炭業務為主,多年來通過資本運作、轉型發展等多種方式，目前已成為以煤為核心，煤電鋁一體化和清潔能源為重點的清潔綜合能源企業。截至2024年末，公司煤炭產能4800萬噸/年、電解鋁產能86萬噸/年、火電裝機300萬千瓦(含自備電廠)，新能源裝機500萬千瓦，資產規模隨著公司的不斷發展而壯大。2024年公司煤炭、電解鋁、電力收入分別為158.9億元、105.9億元、33.8億元，占比分別為 53.2%、35.4%、11.3%。

露天煤礦開采成本低，后續資產注入空間大。公司是蒙東及大東北區域內煤炭龍頭，市場份額占大東北區域10%以上，受益于運距優勢以及東北地區煤炭每年3億噸以上缺口，公司煤炭多年來滿產滿銷。近期受到迎峰度夏旺季、煤炭限產政策催化等影響，市場煤價大幅反彈，也有望為公司褐煤長協價格提供支撐。公司兩座露天礦產能4800萬噸/年，其開采成本低且與煤價關聯度低，近年來公司噸煤成本維持在80-90元。受益于低開采成本和高長協占比，十四五以來煤炭盈利能力穩中有升，噸煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭業務毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%。大股東已承諾將白音華二、三號礦(總產能3500萬噸/年)注入公司，目前正籌劃注入白音華煤電有限公司(旗下擁有白音華二號礦，產能1500萬噸/年)，注入后公司煤炭產能將增加31%。

自建與收購帶來電解鋁產能增量,成本優勢明顯。公司目前擁有電解鋁產能86萬噸/年，2025年底扎鋁二期(35萬噸/年)建成后總產能將增加至121萬噸/年。此外，擬注入的白音華煤電有限公司子公司擁有40萬噸/年的電解鋁產能，自建+注入帶來的產能增量將達到87%。電解鋁產品同質化強、耗能高(1噸電解鋁耗電13500千瓦時)，低電力成本是核心競爭力。公司通過煤電鋁體化運營，既享有自有煤礦和坑口電廠帶來的低成本火電，又享有配套新能源帶來的低成本綠電,成本優勢明顯。2024年公司電解鋁單噸電力成本3705元相較自備電平均水平低1200元以上，相較網購電平均水平低2500元以上。

火電利用小時數高、發電成本低，新能源裝機增長空間大。公司所屬霍林河坑口電廠裝機120萬千瓦(不含電解鋁自備裝機)，是東北地區主力供電機組近年來利用小時數在4600以上。坑口電廠受益于煤炭自供帶來的成本優勢近年來市場煤價上行時仍能保證相對穩健的盈利能力。公司新能源裝機由2021末156萬千瓦增長至2024年末500萬千瓦(含105萬千瓦電解鋁自備裝機)，三年復合增速47.5%。公司計劃2025年再投產200萬千瓦新能源十四五末公司新能源裝機將達到700萬千瓦。