南山鋁業研究報告：鋁加工出海先行者，戰略布局印尼資源、盡享先發優勢.pdf

南山鋁業研究報告：鋁加工出海先行者，戰略布局印尼資源、盡享先發優勢。市場認為公司是純β品種，而我們認為公司研發費用領先全行 業，重點產品汽車板和航空板都具備高技術壁壘；2023年首次將穩定股東 回報寫進年報，資本開支高峰已過+賬上現金儲備充足，分紅+回購齊發力。

一、上游：出海印尼占據先發優勢，布局氧化鋁+電解鋁+再生鋁等核心資源。2019-2023年，公司境外收入、毛利CAGR分別為12%、11%，境外 業務占比越來越高；由海外控股子公司BAI負責實施的南山印尼賓坦產業園 已成為中國-印尼-新加坡三國合作的典范項目。1）氧化鋁方面，印尼氧化鋁 工廠已建成200萬噸氧化鋁產能，規劃200萬噸氧化鋁產能在建，一方面得 益于氧化鋁行情高景氣；另一方面，賓坦氧化鋁工廠享受免稅政策，成本優 勢顯著，外售氧化鋁單噸盈利水平超公司預期。2）電解鋁方面，供需緊平 衡下價格易漲難跌，我們判斷行業盈利中樞大概率逐步上移，公司持續推進 印尼中長期100萬噸電解鋁建設規劃，建設完成后有望為公司貢獻業績。

二、下游：產品結構優化和產業升級是發展趨勢，布局高端汽車板和航空板。 公司重點發展以汽車板、航空板等為代表的高附加值產品，2020-2023年， 高端產品的銷量占比分別為6%、13%、13%、14%；高端產品毛利占比分 別為13%、20%、21%、30%。1）汽車板，對鋁材的包邊性能、成形性能 和表面質量要求高，因此具備較高技術壁壘；市場空間大、盈利能力強，公 司現有產能20萬噸，另有20萬噸產能在建，建成后釋放業績彈性可期。2） 航空板，是高端制造中的最高端產品，目前中國商飛C919訂單，公司的產 品在其全部鋁合金材料供應中占比60%。3）研發費用方面，公司領先全行 業，2020-2023年研發費用分別是行業平均的454%、265%、261%、223%。