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大唐發電公司研究報告：多元布局的綜合能源運營商。

區域優勢支撐電價韌性，新增裝機或驅動火電盈利增長

公司煤機機組主要布局于華北地區，2024 年冀蒙晉津煤機裝機容量合計占 比達 45%。隨老舊/低效資產處置，公司機組發電效率持續提升，供電煤耗 逐年下降，煤機利用小時 2022-24 年穩步提升，燃機利用小時 2020-24 年 領先同行。隨煤價下行，2024 年公司煤電度電利潤總額轉正（0.013 元/千 瓦時）?？紤]到 1）2023 年以來隨煤價下行公司點火價差改善幅度位于行 業前列；2）2026 年 1-3 月北方地區電網代理購電價格降幅相對更優，公司 電價或更具韌性，且 2026 年容量電價補償提升或增強火電盈利穩定性；3） 據我們統計，截至 2025 年底公司有~7GW 在建火電項目，我們看好公司火 電利潤總額繼續增長。

水核風光多元布局，構建第二成長曲線

公司積極推動綠色低碳轉型，2025 年末清潔能源裝機容量（燃機+風電+光 伏+水電）占比達 43%（2017 年末為 30%）。近年來公司新能源裝機高質 量擴張，項目多分布于內蒙古、京津冀等風光資源優異的區域，利用小時居 行業前列，2024 年新能源利潤總額貢獻占比已達 33%，我們看好未來隨裝 機擴張業績貢獻持續提升。公司水電資產主要位于四川、重慶、云南等地， 裝機相對穩定，業績表現主要取決于來水。公司還通過參股核電站獲取穩定 投資收益，持有寧德核電/徐大堡核電 44.0/9.6%股權，未來徐大堡核電（首 臺預計于 2027 年投產）及寧德核電二期投產將為公司貢獻新增投資收益。

新分紅細則出臺，我們測算 2026 年 H 股股息率或達 6.3%

2025 年 5 月公司修訂分紅細則，約定“每年以現金方式分配的利潤原則上 不少于合并報表當年實現的歸屬于普通股股東的可分配利潤的 50%”。我 們測算（可分配利潤＝合并報表歸母凈利-永續債利息-提取法定盈余公積） 公司 2025-27 年最低每股股利為 0.141/0.145/0.156 元，對應 A 股股息率 3.3/3.4/3.6%，H 股股息率 6.1/6.3/6.8%（以 2026/3/16 收盤價測算）。

我們與市場觀點不同之處

市場認為大唐發電屬性更偏向純火電公司，考慮電力供需偏寬松，對其盈利 能力較為擔憂。我們認為公司 1）火電機組主要布局于北方地區，電價具備 韌性；2）水核風光多元布局，2024 年新能源及水電業務利潤總額占比 33/23%，公司已成為“火電+清潔能源”雙輪驅動的綜合能源運營商。