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廣州發展研究報告：綜合能源龍頭，成長與分紅雙引擎。

火電產能釋放，容量電價托底，氣電盈利彈性顯著

火電增量項目投產，增城旺隆氣電、珠江電廠首臺機組有望于 2026/2027 年投產，氣電裝機增長 39%至 326 萬千瓦、煤電裝機重回 314 萬千瓦。容 量電價保障，2025 年 8 月廣東省氣電容量電價率先提升，我們預計 2025-2027 年公司煤電/氣電的容量收入占比有望從 6%/9%增至 10%/16%； 電量電價下行有限，廣東 2025 年年度長協電價接近地板價，為盈利提供“安 全墊”。我們預計 2025 年火電點火價差同比小幅下降、2026-2027 年保持 平穩。我們預計 2025-2027 年公司火電毛利先降后升，其中氣電毛利 CAGR 為 13%、受益于新機組與容量收入增長。

新能源裝機高增長，技術進步與規模效應對沖電價壓力

我們預計 2025-2027 年風電/光伏合計新增裝機 175 萬/151 萬千瓦，2027 年控股裝機達 419 萬/386 萬千瓦，新增項目集中于高利用小時區域。盈利 韌性，平價項目占比上升導致售電價下降，我們預計 2025-2027 年風電售 電價為 419/398/378 元/兆瓦時，光伏為 442/418/396 元/兆瓦時，但技術進 步與規模效應帶來更低的度電折舊，有望對沖電價壓力。精益運營，2024 年 26 個場站入選行業對標優勝名單，風機利用率領先行業。我們預計 2025-2027 年公司新能源毛利 CAGR 為 12%。

穩健現金流支撐高比例分紅，兼顧防御屬性

2022-2024 年公司分紅比例均超 50%，高于公司股東回報規劃。我們看好 公司 2025-2027 年維持不低于 50%的分紅比例，對應預期股息率分別為 5.4%/5.3%/5.3%，高于可比公司均值 3.5%。2022-2024 年公司 FCFF 為 -16.5 億/-36.5 億/+19.5 億元，隨著利潤增長、資本開支趨于穩定，我們預 計 2025-2027 年 FCFF 為-4.8 億/-2.3 億/+5.0 億元，融資壓力逐年減小。

我們與市場觀點不同之處

市場認為煤電受西電東送擠壓，利用小時持續承壓；我們認為煤電韌性被低 估，廣東已明確 2026 年煤電容量電價提至 165 元/千瓦，有望對沖電量下 滑，2025 年中長協電價接近地板價、2026 年預期降幅有限。市場認為氣電 盈利波動大，依賴補貼政策；我們認為氣電成本可控，公司長協氣源占比 80%，高效機組低氣耗鎖定毛利，2025-2027 年度電毛利有望保持穩定。