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青松股份公司研究報告：雙聚焦戰略成效兌現，持續領跑化妝品ODM賽道。戰略雙聚焦客戶與產品，受益行業尾部產能出清。諾斯貝爾為全球美妝供應鏈核心企業，持 續領跑化妝品 ODM 賽道。1）股權：股權結構分散，諾斯貝爾為第一大股東，公司無實控人； 2）管理：核心團隊深耕化妝品代工與供應鏈管理二十余年，具備突出的大客戶服務、產能運 營與精細化管理能力；3）財務：2022 年徹底剝離化工業務，2025 年前三季度營收 15.53 億 元，同增 12%；歸母凈利潤 1.11 億元，同增 247%；毛利率提升至 19.2%。公司 2025 年預 計實現營收 22.18 億元，同增 14%，歸母凈利潤 1.30-1.65 億元，同增 138%-202%。

客戶多元擴容，產能持續優化。1）產能：諾斯貝爾為全球領先、中國第一大化妝品 ODM 企 業，面膜日產能 650 萬片（全球第一），膏霜日產能 100 萬支，濕巾日產能 8300 萬片，規模 化交付能力突出；2）客戶：深度綁定寶潔、聯合利華、雅詩蘭黛等國際美妝巨頭，以及珀萊 雅、谷雨、HBN 等本土頭部及高聲量新銳品牌，是中國美妝領域唯一獲得 “寶潔全球外部業 務合作伙伴卓越獎” 的企業，客戶壁壘深厚；3）研發：研發團隊超 180 人，研發費用率穩定 在 3%以上，累計專利 134 項，在面膜基材、功效護膚配方等領域形成技術優勢，支撐產品快 速迭代與客戶需求高效響應。

面膜&護膚雙輪驅動業績增長，柔性高效妝品代工企業迎來轉型紅利。1）面膜業務：作為公 司核心增長支柱，憑借高毛利、強技術壁壘與國際客戶訂單回流，增長確定性強；2）護膚業 務：聚焦功效護膚、油養膚、防曬、次拋精華等高景氣賽道，依托諾斯貝爾研發與制造能力， 打造第二增長曲線；3）行業紅利：化妝品代工行業加速出清，中小企業持續退出，頭部企業 份額持續提升，公司充分受益于行業格局優化。