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興通股份（603209）研究報告：沿海液貨危險品水運龍頭，運力擴張有望釋放利潤彈性。興通主營沿海液貨危化品水運。公司是國內最大的液貨危化品水運船東，截 至今年上半年，公司化學品船運力占行業的比重約為 9.67%，運輸量占 行業比重為 10.4%。公司船隊具有大型化、成新率高的特點，5000 載重噸 級以上船舶占比超過 86%，平均船齡僅 8.52 年，均遙遙領先于行業平均水平。

液貨危化品運輸行業伴隨國內煉化基地投產，剛性壁壘造就了良好的競爭格 局。受益于國內煉化基地的集中投產，國內危化品水運行業需求正處快速擴 容階段，而供給端由于此前經歷過野蠻發展階段，運力擴張受到嚴格管制， 市場新增運力的指標需要在交通運輸部每年開展的評審中領先才可以取得。 由于參與評審需要自有沿海省際化學品船、成品油船運力均不得低于 5000 總噸，而沒有指標就無法新建船隊，幾乎杜絕了新進入者進入這個行業；而 對于行業內的中小船東而言，由于運力評審“總量調控、擇優選擇”，市場 占有率亦受到頭部船東的擠壓，行業馬太效應逐年愈加顯現。

興通依托于優異的安全管理體系、經營規模、管理水平，在新增運力評審中 多次蟬聯第一，運力規模持續擴張。 2012 年以來，公司累計獲得化學品船 新增運力達 9.55 萬載重噸，占同期市場新增運力的 22.32%，位列行業首 位，并在 2019、2020 年、2021 年的 4 次新增運力評審中位列第一。根據 公司的 IPO 募投項目，公司將擴充內貿化學品運力 4.89 萬載重噸、成品油 輪運力 5 萬載重噸、外貿化學品運力 4 萬載重噸，進一步夯實公司競爭優勢。

品類的多元化及區域的拓展有望進一步打開成長空間。一方面來說，興通的 運輸品類正在拓寬，在此前化學品和成品油的基礎上，拓展了液化石油氣和 原油。另一方面來說，公司正積極布局外貿運輸，打開了公司增長的天花板。

興通盈利彈性或超市場預期。公司化學品有期租、程租兩種經營模式，雖然 毛利率接近，但是單位運力在程租市場創造的收入及毛利體量更勝一籌。截 至 2021 年末，公司化學品船投向程租的運力占比僅約 40%，隨著浙石化投產 及爬坡的完成，期租市場的需求增速或將趨緩，我們預計 23 年起，公司新 增運力的投向或轉為程租市場，加大公司收入和利潤彈性。