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牧高笛（603908）研究報告：全球戶外露營行業領軍者，精致露營引領新生活方式。公司是全球戶外露營行業領軍者，自主品牌業務打開成長空間。1）深耕露營裝備行業二 十載，自主品牌與外銷代工雙業務驅動。外銷（OEM/ODM）業務主要生產高品質露營帳 篷，產品銷往歐美、澳大利亞等市場，客戶為迪卡儂、Go Outdoors 等全球領先的戶外用 品零售商和品牌商。自主品牌業務包括大牧露營裝備和小牧戶外休閑服裝，受益于國內露 營行業發展，自主品牌業務壯大，22Q1-3 營收占比達 45%。2）疫后戶外露營需求高增， 業績正步入高速增長期。2011-2020 年，營收/歸母凈利潤 CAGR 為 7.9%/5.1%，疫后需 求增長帶動業績加速，2021 年/22Q1-3 營收同比增長 44%/60%，歸母凈利潤同比增長 71%/82%。國內露營興起帶動 2021 年/22Q1-3 自主品牌業務營收增速高達 90%/152%。

戶外露營賽道高景氣，頂層規劃有望推動滲透率加速提升。1）“精致露營”興起，有望帶 動行業量價齊升。國內露營行業發展土壤優渥，疫情加速推動行業擴容。據艾媒咨詢測算， 2021 年國內露營核心市場規模同比高增 62.5%至 748 億元，2022-2025 年市場規模 CAGR 達 30%。當前精致露營興起，涵蓋人群更為廣泛，且客單價顯著高于傳統露營，有 望加速行業量價齊升。2）政策面持續加碼，行業景氣度再度攀升。11 月以來，露營行業 政策密集發布，鼓勵行業高質量發展，完善基礎設施，保障行業滲透率實現逐步提升。

露營裝備品牌業務把握行業機遇實現高速增長，優質客戶保障代工業務行穩致遠。1）乘 國內露營行業高速發展之風，品牌業務多年沉淀脫穎而出。自主品牌業務主要為大牧裝備 銷售，2022Q1-3 營收占品牌業務的 90%，2021 年/2022Q1-3 大牧裝備類營收同比高增 156%/229%，憑借逐步強化的品牌力、與時俱進的產品力、全渠道布局與營銷破圈，實 現營收規模快速擴張。預計隨行業滲透率提升、品牌認知度加深，大牧裝備品牌業務有望 持續提供增長主勢能。2）外銷代工業務穩扎穩打，同核心客戶合作持續深化。外銷代工 業務大客戶占比高，2021 年前五大客戶銷售額占比 78%，其中，第一大客戶迪卡儂占比 提升至 51%，公司已深度綁定優質客戶資源，預計代工業務板塊穩定增長。