揚州金泉（603307）研究報告：戶外露營裝備代工龍頭，綁定優質客戶+產能擴張成長可期.pdf

揚州金泉（603307）研究報告：戶外露營裝備代工龍頭，綁定優質客戶+產能擴張成長可期。公司概況：全球領先的戶外用品制造商。公司深耕戶外裝備制造二十余 年，為國內最大戶外裝備制造商之一，在國內、越南共擁有四個生產基 地， 于 23 年 2 月 16 日 A 股上市。公司以帳篷、睡袋起家，21 年帳篷/睡 袋/戶外服裝/背包營收占比 40%/33%/20%/4%，出口占比 98%、主要市場 為北美和歐洲，客戶以全球知名戶外品牌為主，包括 Coleman、The North Face 等，前 6 大客戶貢獻公司 80%收入、Coleman 為第一大客戶。

戶外用品行業：景氣度較高，中國為全球主要生產基地。22年全球戶外用 品市場規模 230.4億美元，預計 23-27年 CAGR為 6.26%，歐美為主要市場 （占比近 40%），中國起步較晚，滲透率及人均消費增長潛力較大。受益 于精致露營出現以及近年疫情催化，露營熱度提升，19-21 年北美露營裝 備市場規模 CAGR15%，其中帳篷露營為主要露營方式，21 年全球露營帳 篷規模 26.5 億美元。從行業格局看，歐美品牌歷史悠久、品牌力較強，中 國為全球戶外用品主要生產基地、參與者眾多、部分頭部生產企業綁定品 牌商共同發展。

經營分析：21 年以來業績高增、領跑同業。21 年以來全球露營熱潮帶動 帳篷、睡袋需求快速增長，拉動公司業績高增，同時受益于高毛利產品占 比提升以及期間費用率改善，盈利能力逐年提升。對比戶外制造相關公 司，揚州金泉收入體量與同業接近，22 年營收增速最高、受益于海外露營 熱潮最為明顯。與業務模式、出口產品最為相似的牧高笛外銷業務對比， 兩者定位及出口市場不同，揚州金泉主要出口美國、客戶以中高端為主， 牧高笛主要出口歐洲、客戶多定位大眾。

公司亮點：賽道高景氣、客戶資源優、產能大幅增長。1）賽道優：露營 行業賽道優質，疫情短期催化消除后美國參與露營人數仍較為穩定、并未 出現明顯回落，高景氣有望延續，預計 23-27 年全球露營行業 CAGR 為 9%。公司作為露營裝備代工龍頭，占我國帳篷/睡袋出口比重不斷提升， 有望深度分享露營賽道景氣紅利。2）客戶優：綁定優質客戶資源，與國 際知名戶外用品品牌商已建立長期穩定合作關系、其中最大客戶 Coleman 為美國銷量第一品牌，第二、三大客戶 REI 和 The North Face 分別為美國 戶外知名度第五/美國&英國知名度第一，近年公司 ODM 模式占比提升顯 示客戶認可度提高。3）產能增：通過 IPO 項目對產線進行技改、促自有 產能大幅提升，滿產后帳篷/睡袋產能較 21 年有望分別增長 82%/22%。