雅迪控股（1585.HK）研究報告：如何看雅迪的α來源？.pdf

雅迪控股（1585.HK）研究報告：如何看雅迪的α來源？一、雅迪的α：從產能引領到產品引領 此前我們已研究：率先擴產是雅迪 2019 年起展現出領先同業表現的主因之一。但市場 擔憂：隨著競爭對手逐一追趕產能，雅迪優勢可能縮小，且價格戰風險在后續加大。 我們認為：只從產能的角度來理解α是片面的。當前看，行業的核心矛盾已從產能維 度轉變為產品維度。這一情況下，產能充裕已不再是競爭核心，產品升級將是新主旋 律。

雅迪在產品體系的α正持續顯現。雅迪在研發上有較大的戰略性前臵投入，已有石墨 烯等階段性成果，而對手的追趕力度明顯較弱。雅迪 21 年研發費用 8.4 億，愛瑪 4.0 億，新日、綠源僅 1 億水平。未來展望鈉電池等變革機會拉大雅迪的領軍優勢，并引 領行業從產品同質化-價格戰-份額零散時期，進入產品創新-價值登高-龍頭引領時期。

二、產品引領造就高毛利與強掌控力

雅迪的產品α體現為明顯領先對手的單車毛利。雅迪當前是唯一一家單車毛利站上 40 0 元的企業，而其余競爭對手多在 200 元水平。未來預計雅迪的費用率可能進一步收窄， 帶來更明顯領先對手的凈利率。

產品引領也體現為渠道層面上的更強掌控力。行業當前高速拓店導致各品牌單店模型 承壓。二線企業的單店收入迎來了大幅下滑，而維持了較好的單店模型的龍頭預計能 夠持續有效拓店壓縮對手，實現市場份額的進一步提升。

產品升級已為公司及渠道造出較好盈利空間。本質看：雅迪為一個先前瞻投入再開花 結果的公司。動態看，未來長期凈利率提升依賴于前瞻布局逐漸取得收獲。如產能帶 來的折舊費用，石墨烯、鈉電池帶來的研發費用，布局出海帶來的管理費用等；一旦 前瞻布局開花結果，就有望轉化為更強的長期盈利能力（未來的α）。

三、產品引領有望帶來估值邏輯重塑

行業當前估值中樞有修正空間，理解行業核心邏輯應從新國標推動強制換車的短期銷 量提升，轉變為產品引領致消費者主動換車下的中期量價齊升+長期以產品競爭力出海 的提升邏輯。市場可能高估了新國標強制換車的需求，也因此高估了新國標結束后行 業銷量的回落力度，低估了產品進步帶動的量價齊升和出海的增量邏輯。結合龍頭雅 迪的 23-25 年收入利潤 cagr20%的增速目標，我們認為當前估值中樞相對保守。