思摩爾國(guó)際（6969.HK）研究報(bào)告：全球霧化代工龍頭，研發(fā)加碼助力長(zhǎng)期發(fā)展.pdf

思摩爾國(guó)際（6969.HK）研究報(bào)告：全球霧化代工龍頭，研發(fā)加碼助力長(zhǎng)期發(fā)展。全球領(lǐng)先霧化平臺(tái)，短期擾動(dòng)不改長(zhǎng)期趨勢(shì)：公司為全球最大的電子霧化 設(shè)備制造商，據(jù) Frost & Sullivan，2021 年全球市占率達(dá) 22.8%。短期監(jiān)管收緊 助力行業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，電子煙立足減害性和替煙屬性，長(zhǎng)期發(fā)展勢(shì)頭不改，龍頭 企業(yè)深耕研發(fā)持續(xù)夯實(shí)技術(shù)壁壘，綁定優(yōu)質(zhì)客戶實(shí)現(xiàn)共同成長(zhǎng)，未來(lái)空間廣 闊。

政策利空或?qū)⒊霰M，過(guò)渡期后增勢(shì)恢復(fù)可期：1）霧化電子煙：國(guó)內(nèi)方面， 嚴(yán)監(jiān)管下的調(diào)味限制和專賣許可將導(dǎo)致行業(yè)短期承壓，但長(zhǎng)期迎良序發(fā)展；美 國(guó) PMTA 審批有序推進(jìn)，公司產(chǎn)品減害性已獲驗(yàn)證，未來(lái)將受益于行業(yè)出清。 據(jù) Euromonitor，22-26 年全球霧化煙市場(chǎng)將以 12.1%的 CAGR 增至 410 億美 元。2）HNB：海外方面，日韓監(jiān)管政策相對(duì)完善，歐洲雖較為寬泛但總體開(kāi) 放，美國(guó) FDA 則已認(rèn)可 HNB 減害性；國(guó)內(nèi)方面，各地中煙已陸續(xù)推出 HNB 產(chǎn)品。未來(lái) HNB 市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)全球接力式增長(zhǎng)，據(jù) Euromonitor，22-26 年全 球 HNB 市場(chǎng)將以 16.5%的 CAGR 增至 615 億美元。

研發(fā)+技術(shù)+客戶三輪驅(qū)動(dòng)，構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力：1）研發(fā)：公司布局三大研 發(fā)部門和九大基礎(chǔ)研究院，重視底層科技的積累創(chuàng)新，據(jù)公司年報(bào)，計(jì)劃 22 年研發(fā)支出達(dá) 16.8 億元，同比+151%。2）技術(shù)：公司陶瓷霧化技術(shù)具備先發(fā) 優(yōu)勢(shì)和專利壁壘，且在強(qiáng)度、孔隙率和孔徑多因素平衡上具備優(yōu)勢(shì)；HNB 方 面，公司儲(chǔ)備電阻、電磁等加熱技術(shù)，未來(lái)有望深度參與中煙供應(yīng)鏈。3）客 戶：公司深度綁定英美煙草、日本煙草、悅刻、Jupiter Research 等優(yōu)質(zhì)客戶， 憑借優(yōu)勢(shì)的霧化技術(shù)為客戶產(chǎn)品賦能，互促成長(zhǎng)。

依托霧化技術(shù)平臺(tái)多品類外延，打開(kāi)成長(zhǎng)空間：公司依托全球領(lǐng)先的霧 化技術(shù)，產(chǎn)品布局向一次性小煙、大麻霧化、醫(yī)療和醫(yī)美霧化拓展。其中，公 司推出首個(gè)陶瓷一次性解決方案 FEELM Max，有望復(fù)刻其在換彈式產(chǎn)品的成 功經(jīng)驗(yàn)；美國(guó)大麻合法化浪潮加速，“337 調(diào)查”市場(chǎng)出清后公司市占率有望提 升；此外公司積極探索醫(yī)療和醫(yī)美霧化的商業(yè)化落地，有望實(shí)現(xiàn)多點(diǎn)開(kāi)花。