思摩爾國際研究報告：全球合規(guī)霧化龍頭，HNB打開成長空間.pdf

思摩爾國際研究報告：全球合規(guī)霧化龍頭，HNB打開成長空間。全球新型煙草市場：具備減害屬性的卷煙替代品，市場空間廣闊。新型煙草市場：以合規(guī)市場統(tǒng)計，2023年全球新型煙草規(guī)模約769億美元，其中HNB與電子煙為兩大核心品類，占比45%/28%。2024H1全球無煙煙草用戶數(shù)1.0億人， 在煙民中的滲透率僅8.1%，煙民轉(zhuǎn)化率仍有較大提升空間，基于減害性特征對傳統(tǒng)煙草形成替代，新型煙草是滲透率快速提升且成長空間廣闊的市場。

① 美國：全球最大的新型煙草市場。2023年美國新型煙草規(guī)模248億美元，其中無煙煙草、電子煙與尼古丁袋占比為47%/27%/27%。美國電子煙受非合規(guī)市場擾 動，非合規(guī)占比超八成，隨著監(jiān)管力度趨嚴(yán)有望扭轉(zhuǎn)“劣幣驅(qū)逐良幣”態(tài)勢；2024年煙草巨頭達(dá)成HNB專利和解，美國HNB市場即將重啟且具備較大增長潛力。

② 歐洲：一個真正的多品類地區(qū)。2023年歐洲新型煙草規(guī)模310億美元，其中無煙煙草、電子煙、尼古丁袋與HNB占比為7%/31%/5%/57%。歐洲電子煙以口味豐富 且高性價比的一次性為主，自2019年以來迎爆發(fā)式增長；HNB市場培育也較為成熟，尤其是東歐接受度更高。2023年歐洲成年煙民5000萬人，新型煙草用戶數(shù) 2200萬人，滲透率約44%，受益于消費者對新品類的偏好較高與政府對新型煙草相對寬松的監(jiān)管政策，歐洲新型煙草品類增長強勁。

③ 日韓：HNB的主流市場。2023年日本與韓國的新型煙草市場規(guī)模分別為117/26億美元，其中HNB的占比分別為99%/95%，近年日本HNB市場增速有所放緩，韓國 仍然維持10-20%的增長。日韓通過“加強霧化管制+寬松HNB監(jiān)管”的組合政策，使得減害需求集中導(dǎo)向HNB市場。

國際煙草巨頭：加速新型煙草轉(zhuǎn)型，PMI與BAT明確“無煙未來”

① 菲莫國際PMI與英美煙草BAT：轉(zhuǎn)型堅定，率先卡位。PMI與BAT對新型煙草業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略定位較高，率先卡位并利用專利壁壘搶占市場，形成明顯的先發(fā)優(yōu)勢。 2024年P(guān)MI與BAT新型煙草業(yè)務(wù)占比為39%/13%，在全球新興煙草的市占率約17%/6%，PMI的IQOS在全球銷量占比超75%，BAT的Vuse在全球電子煙市占率約25%。

② 日本煙草JTI與帝國煙草IT：轉(zhuǎn)型掉隊，加緊追趕。JTI與IT雖然也在2010年左右對新型煙草進(jìn)行布局，但由于前期轉(zhuǎn)型不夠堅定且資源投入較少，產(chǎn)品并未 打開市場，2024年JTI與IT的新型煙草業(yè)務(wù)收入占比分別僅為3%/4%。

思摩爾國際：全球合規(guī)霧化龍頭，從霧化電子煙向新型煙草擴張

①思摩爾國際是全球霧化科技方案引領(lǐng)者。以FEELM霧化平臺為底層支撐，深度綁定VUSE、NJOY、Logic與悅刻等國際大客戶，2023年在全球電子霧化設(shè)備的市場份額約 13.7%。公司收入與利潤規(guī)模于2021年達(dá)到峰值，分別為138億/53億，2021-2024H1收入下滑主因海內(nèi)外監(jiān)管政策擾動，當(dāng)前公司收入規(guī)模已基本見底，受益于全 球新興煙草滲透率提升與大客戶新業(yè)務(wù)開拓有望重回增長；2021-2024H1凈利率從38.4%下降至13.5%，主要系規(guī)模效應(yīng)減弱、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化與新業(yè)務(wù)的研發(fā)投入， 隨著高盈利的產(chǎn)品占比提升，利潤率同樣有望1迎來回升。

②高市值目標(biāo)彰顯中長期成長信心。公司擬向董事長售出6100萬購股權(quán)，目標(biāo)2025-2030年市值觸達(dá)3000/4000/5000億港元，購股權(quán)分別歸屬30%/60%/100%。

③增長邏輯：增長驅(qū)動之一為行業(yè)Beta紅利，短期有政策明朗與監(jiān)管趨嚴(yán)帶來的換彈式行業(yè)反轉(zhuǎn)，中長期看全球新興煙草市場至少有雙倍增長空間；增長驅(qū)動之 二主要為大客戶代工的HNB產(chǎn)品商業(yè)化落地，若2025年產(chǎn)品能進(jìn)一步得到市場驗證，預(yù)計將在2026年迎來收入利潤放量。