五芳齋（603237）研究報告：百年粽子龍頭企業，多元布局煥發青春.pdf

五芳齋（603237）研究報告：百年粽子龍頭企業，多元布局煥發青春。百年老字號的粽子龍頭企業。五芳齋目前已形成以粽子為主導，集月餅、湯圓、糕點、蛋 制品、其他米制品等的產品矩陣。2018-2021 年公司營業收入 CAGR 為 6.1%，歸母凈利 潤 CAGR 為 26%。公司起步于嘉興，逐步建立起商貿、連鎖門店、電商的全渠道銷售網 絡。公司于 2023 年年初推出限制性股票激勵計劃，激勵對象主要為公司中高層管理人員 和核心技術業務骨干，有望進一步促進管理團隊的積極性。

粽子市場規模預計超百億，五芳齋市占率領先。粽子的市場規模由 2015 年 49.16 億增長 至 2019 年 73.37 億，CAGR 達 10.5%。未來隨著傳統文化的弘揚與方便屬性的提升，預 計粽子市場規模在 2024 年有望增長至 102.91 億，2020-24 年 CAGR 預計為 7%。從線 上或線下商超排行榜來看，五芳齋均以絕對的份額優勢排名粽子銷售第一的位置。

精準把握渠道變革趨勢，構建全渠道銷售網絡。從歷史復盤來看，公司渠道運營經歷了大 流通時代，連鎖門店時代，電商時代，直至目前全渠道的四個階段。公司精準抓住渠道變 革的每一節點，成為不同發展階段的成長驅動力。若以商貿、連鎖門店及電商三大板塊拆 分，22Q1-3 收入占比分別為 49%、13%及 38%。受疫情影響，門店業務近年有所承壓， 但隨著消費及客流量的恢復，預計 23 年門店經營情況有望觸底反彈。

供應鏈管理歷經考驗，從容應對強季節性特征。粽子核心原料為糯米、箬葉及豬肉。為保 證出品的高品質及穩定性，公司在黑龍江寶清建立了五芳齋稻米基地、江西靖安建立了野 生箬葉基地，而豬肉原料的采購則與國內龍頭養殖屠宰企業簽訂長期合作協議。由于粽子 季節性特征顯著，除自主生產以外，旺季生產需部分依靠委外加工，21 年粽子委外加工占 粽子產量比例為 24%。公司對于委外加工采取嚴格的篩選與監控，設立 4 道篩選評定機制， 并緊密把關每一道生產環節。

未來看點：1）短期關注 23Q2-3 旺季節慶需求及全年餐飲門店的修復，其中單二季度收 入占比通常在 50%以上，2）中期布局生產技術突破所帶來的效率優化，粽子毛利率仍具 備提升空間，3）長期關注 24 節令及五大消費場景的產品研發與新連鎖模式的布局，進而 熨平強季節性特征。