天味食品研究報告：川調龍頭產品長青，內延外拓渠道煥新.pdf

天味食品研究報告：川調龍頭產品長青，內延外拓渠道煥新。川調龍頭銳意進取，進入發展新周期。公司是川調龍頭，以好人家、大紅 袍為核心品牌，以火鍋底料、中式調料為核心品類，渠道以經銷商為主，定 制餐調、電商為輔，2023年5月并購線上小B龍頭食萃，發力小B端。上 市以來公司業績在行業需求、行業格局、品類周期、渠道管理四因子驅動下 經歷五階段，22年以來內部改革紅利釋放后Alpha凸顯，業績具備韌性。

復調空間廣闊，中調高景氣，靜待底料需求拐點。我國復調滲透率和人均 消費均低于美日，未來隨著B端連鎖化率和C端健康快捷烹飪需求提升， 預計22-27年CAGR=13.5%。22年火鍋底料/中式調料占復調比重17%/18%， 17-21年市場CAGR=10%/12%。23年以來疫情利好消退+宏觀經濟疲軟，C 端火鍋底料需求承壓，靜待復蘇拐點；中調需求周期弱于火鍋底料，未來隨 著企業持續開發菜系新品，預計21-26年中調CAGR=12%，超過復調整體， 景氣度較高。

火鍋底料格局優化，中調競爭烈度低于底料。相較于基礎調味品，復調競 爭格局相對分散，21年復調CR4低于20%。1）火鍋底料：21年以來需求 疲軟加速行業出清，當前行業格局優化，競爭趨緩，21年火鍋底料 CR5=42%，天味市占率7%；2）中調：長尾特征明顯，企業差異化發展下 競爭較為緩和，21年中調CR5=23%，天味多年領跑，21年市占率8%。未 來隨著B端連鎖化率提升、C端龍頭加速推新，復調集中度有望提升。

公司競爭力：迭代推新產品長青，持續改革渠道優化。1）產品：公司雙品 牌驅動，價格帶豐富，近年來精耕中調賽道，中調已成為第一大品類，強研 發+高專注度夯實推新能力，迭代升級穩固大單品基本盤，產品梯隊建設優 異。2）渠道：公司持續推進渠道結構多元化、全國化，并根據業務發展， 靈活調整組織架構；在渠道管理方面，注重自我革新，持續推進優商扶商的 經銷商分級管理模式，渠道改革效果顯著，庫存管理優化，渠道效率和費效 比持續提升。

成長性：基本盤有望穩健增長，小B端有望貢獻增量：1）基本盤：公司各 梯隊產品均有較強發展潛力，未來隨著產品滾雪球+渠道改革深化，公司基 本盤有望穩健增長。2）小B端：23H1公司收購線上小B龍頭食萃食品， 食萃SKU豐富、客戶粘性較強、ROI表現優異，近年來收入快速增長，盈 利能力較強；未來公司將以食萃主攻線上小B，以大紅袍主攻線下小B，協 同效應下公司小B端有望迎來發展新機遇。