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頤海國際公司研究報告：定制+出海雙輪驅動，價值重估正當時。海底撈獨家底料供應商起家，邁入獨立增長新周期。頤海國際脫胎于海底撈，初期得益于關聯方海底撈的狂飆擴張，業務規模快速擴張，隨著關聯方擴張失速，行業擴容承壓，進入估值下行周期。公司通過擴充品類、多品牌運營，建立涵蓋火鍋調味料、中式復合調味料及方便速食產品三大品類的產品矩陣，關聯方收入占比持續走低，逐步蛻變為以“全球化擴張”與“餐飲 B 端工業化”雙輪驅動的獨立復合調味品龍頭。

火鍋賽道保持景氣，復調市場加速擴容。據 Frost&Sullivan 數據，2024年火鍋行業規模約 6199 億元，預計 2025 年增長至 6599 億元，2029 年突破8000億元，行業規模持續穩健擴容。從派系角度來看，近年火鍋品類進一步細分，潮汕牛肉火鍋、海南椰子雞火鍋、云貴山野現舂火鍋、海鮮火鍋等細分品類涌現，以植物油和非辣營養底料切入市場，引領中高端火鍋底料市場的頤海或將進一步受益。此外，由于工作時長攀升，消費者追求便捷效率，復合調味料及方便速食的消費需求提升，復調市場規模及滲透率均具備顯著增長潛力。

研發及渠道體系不斷迭代，B 端定制及出海成新增長極。自2018年以來，研發端公司創新引入產品項目制、設立“創新委員”，細分海內外不同客戶畫像，以渠道為導向開發產品，陸續推出小龍蝦調味料、零添加調味料、回家煮系列等多款大單品；渠道端推行合伙人激勵機制，歷經“合伙人裂變”、“師徒制”、“區域長制”、以增量為核心考核的“合伙人”制等多次變革，第三方收入逐步成為支柱收入來源。2024年起，公司上新速度顯著提升，著重加大 B 端定制及海外市場的開拓，關聯方業績亦企穩，后續市占率有望加速提升，噸價亦有望步入增長通道。