海天味業(yè)研究報(bào)告：踏上新程，海闊天空.pdf

海天味研究報(bào)告：踏上新程，海闊天空。前言：海天是不可多得的績優(yōu)消費(fèi)白馬，歷史上曾多次穿越周期，24 年再一 次證明其優(yōu)異的經(jīng)營與調(diào)整能力。值此港股發(fā)行之際，本篇報(bào)告重點(diǎn)闡述，海 天何以穿越經(jīng)營周期，未來如何踏上新程，同時(shí)就公司估值水平及港股定價(jià)分 享我們的理解與看法。

經(jīng)營底盤：海天本輪全方位優(yōu)化，背后在于好的商業(yè)模式與管理機(jī)制，當(dāng)前狀 態(tài)正佳，重啟擴(kuò)張周期。海天穿越周期的底盤在于好的商業(yè)模式與管理機(jī)制， 好生意+強(qiáng)管理+好格局，上輪公司 16 年穿越調(diào)整周期，核心在于渠道與產(chǎn)品 調(diào)整，渠道可歸納為在成本紅利下理順機(jī)制，包括增加人員及費(fèi)投、放緩經(jīng)銷 商拆分、提價(jià)修補(bǔ)渠道盈利等，產(chǎn)品則在于蠔油新品培育與品牌結(jié)構(gòu)升級。而 在本輪經(jīng)營周期中，21 年起海天著手全面改革，22 年節(jié)奏或受外部事件擾動(dòng)， 23 年漸進(jìn)推動(dòng)落地，24 年效果體現(xiàn)、目標(biāo)達(dá)成，背后歸因一是新領(lǐng)導(dǎo)班子思 路優(yōu)化、群策群力，二是管理機(jī)制更加合理，銷售團(tuán)隊(duì)及經(jīng)銷商的士氣狀態(tài)恢 復(fù)，三是研發(fā)及運(yùn)營思路優(yōu)化下，新品放量實(shí)現(xiàn)加快。展望 2025 年，管理+渠 道+產(chǎn)品+打法全方位優(yōu)化，公司內(nèi)外部改善正向循環(huán)，經(jīng)營向上趨勢有望延 續(xù)；從短期跟蹤來看，公司 Q1 平穩(wěn)增長，經(jīng)營狀態(tài)正佳，全年有望達(dá)成 10％ 左右增長。

長期路徑：老品提份額作為底線，新品挖增量打開上限，海天未來三年?duì)I收有 望接近 10％增長。拆解海天過去三大增長抓手，在于提價(jià)、拓品、和下沉，而 展望未來增長路徑，我們認(rèn)為，不妨適當(dāng)降低增速預(yù)期，選擇擁抱確定性成長， 未來海天以平臺(tái)和渠道筑基，老品提份額將作為底線，而新品挖增量則打開上 限，長期增速中樞落或在中高個(gè)位數(shù)，其中三個(gè)核心來源：一是老品醬油、蠔 油、調(diào)味醬等持續(xù)擠壓份額，增速有望維持中個(gè)位數(shù)；二是特色調(diào)味品厚積薄 發(fā)，當(dāng)前 40 億元級別，醋、料酒、雞精雞粉等搶占份額，其他涼拌汁、沙司 等瞄準(zhǔn) C 端，在渠道推力恢復(fù)下，有望貢獻(xiàn)雙位數(shù)以上增長；三是海外業(yè)務(wù)有 望貢獻(xiàn)增量，海外中餐調(diào)味品接近 300 億空間、東南亞（印尼、越南）調(diào)味品 規(guī)模 250 億左右，海天出海動(dòng)作穩(wěn)步推進(jìn)，未來有望打造第二曲線。結(jié)合收入 預(yù)測模型，海天未來三年?duì)I收有望接近 10％增長，而盈利則更加可控，若是 后續(xù)格局好轉(zhuǎn)、費(fèi)用收縮，則更有望增厚報(bào)表、帶動(dòng)利潤端超預(yù)期。

估值討論：核心資產(chǎn)重估+低利率時(shí)代，海天憑借優(yōu)秀的商業(yè)模式+確定的份 額增長，值得更高估值溢價(jià)。海天高估值的核心在于外資掌握定價(jià)權(quán)，從股權(quán) 結(jié)構(gòu)來看，公司自由流通股本較少，外資持股比例接近 16％，從全球視野來 看，調(diào)味品企業(yè)格局、成長、治理通常是定價(jià)的關(guān)鍵，味好美、龜甲萬等市盈 率多接近 30X，橫向?qū)Ρ葋砜矗Ｌ鞚撛诳臻g更足、經(jīng)營指標(biāo)更優(yōu)，當(dāng)前估值 并不算貴，因此外資愿意在 30X 附近底部加倉，有力托舉公司估值水位。而 遠(yuǎn)期來看，我們認(rèn)為，海天估值定價(jià)的關(guān)鍵在于一是優(yōu)秀的商業(yè)模式：潛在空 間夠大、需求更加穩(wěn)定、輕資產(chǎn)模式運(yùn)營、類比永續(xù)經(jīng)營，二是份額提升的確 定性：過往報(bào)表足夠堅(jiān)實(shí)，此次調(diào)整再驗(yàn)龍頭底色，作為平臺(tái)型企業(yè)，未來強(qiáng) 者恒強(qiáng)，海天有望擠壓增長。核心資產(chǎn)重估+當(dāng)前低利率環(huán)境下，海天值得更 高的確定性溢價(jià)，對照全球消費(fèi)品龍頭，若以終局市盈率 25X 計(jì)算，則股價(jià) 仍具備向上空間。