固收專題報告：江蘇高收益城投主體挖掘之徐州篇.pdf

固收專題報告：江蘇高收益城投主體挖掘之徐州篇。徐州大市概況：1）徐州市是典型的老工業基地和資源枯竭型城市，產 業結構長期以來以重工業為主，工程機械與裝備制造為其支柱產業，面 臨產業結構升級轉型的壓力。2）經濟財政：徐州處于全省中游水平，但 財政支出較高導致財政自給率處于全省中下游水平。2022 年徐州市 GDP 為 8,457.84 億元，一般預算收入 517.43 億元，均在江蘇省地級市 中位列第 6；財政自給率為 50.15%，全省排名第 8。3）債務負擔：2022 年，徐州地方債務率為 239%，全省排名第 8，整體債務率處于可控范 疇，但債務負擔呈現逐年加重的上升趨勢。4）徐州城投主體共計 42 家， AAA、AA+、AA、AA-和無評級平臺各有 2 家、7 家、31 家、1 家和 1 家，大部分在 AA 及以上評級，信用資質尚可。5）存量城投債中，將于 1 年內到期的債券余額規模最大，達 853.50 億元，債務負擔顯著集中于 短期內到期債券，當前面臨一定的短期償付壓力和再融資壓力，對于“借 新還舊”發債需求較高，融資節奏或明顯前置；全市存量債加權平均票 面利率為 5.03%，高于全省平均票面利率 4.68%，城投債發行成本高于 全省均值。6）徐州 AA+品種城投債利差下行空間較江蘇省其他區域更 為顯著，仍具備配置價值。截至 2023 年 4 月 28 日， AAA、AA 等主 體信用利差大幅下降，分別回落至 29.50%和 20.90%歷史分位數水平， 處于相對歷史低位，AA+主體信用利差仍處于 66.30%的中位區間。

徐州市高收益城投主體分析：1）豐縣經開：近年營收較為平穩，2022 年銷售毛利率穩定在 24.5%；2022 年現金短債比壓降至 0.19 倍，資產 負債率 51.86%，面臨短期償債壓力，長期債務負擔一般，當前時點再融 資需求較高，整體融資節奏或平穩；公司債、企業債均位于 2022 年 1 月 以來歷史極低位置，利差下行空間有限但下行趨勢較確定。2）賈汪都 市旅投：近三年主營業務收入小幅穩步上升，整體毛利率在 15.60%中樞 上下波動；現金短債比為 0.52 倍，資產負債率 56.02%，短期償債壓力 較其他徐州高收益城投主體可控，預計 2024 年債務到期滾續壓力較大； 公司存續企業債估值較 PPN 稍高，存在品種利差，或隱含風險錯配機 會。3）沭東新城：近三年來公司主營業務收入穩步上升，毛利穩定在 16.4%左右；2022 年現金短債比持續壓降至 0.17 倍，資產負債率 58.59%， 短債壓力有逐年增加趨勢，杠桿水平高位波動，預計 2023 年、2025 年 公司將承受較大債務到期滾續壓力；利差水平收窄至 342BP，處于歷史 62%分位水平，仍具備較可觀的利差壓縮空間。4）新沂城投：2022 營 收小幅上升 0.78 億元，主營業務銷售毛利率為 13.11%；現金短債比為 0.34 倍，資產負債率 64.71%，杠桿水平較高，資本結構偏重債權融資， 未來 3 年內將持續承受債務到期滾續壓力；中期票據、公司債及 PPN 收 窄幅度較大，品種利差壓縮顯著。5）徐州工業園區投資：2022 取得營 收 9.90 億元，較去年同比小幅降低 4.16%，銷售毛利有所波動；現金短 債比 0.38 倍，資產負債率 46.19%，貨幣資金受限比例超 85%，需警惕 短債逾期風險，杠桿率尚可，再融資節奏相對后置；公司債長周期視角 下利差仍具備下行空間，但當前收窄態勢趨緩，相對適宜配置盤需求。

總結回顧和建議關注：1）針對收益率水平高于或接近 6%的徐州城投平 臺業務范圍、業績表現及存量債券情況，結合持倉機構數量和持倉規模 來看，重點推薦投資者對新沂市沭東新城投資開發有限公司予以關注， 該平臺當前存量債券規模約為 21 億元左右，市場認可度較高，市場成 交相對活躍，盈利能力穩中向好，償債能力尚可但需關注有息債務管控 情況，利差處于相對偏高位置，收益挖掘空間更為顯著，適宜采取資質 下沉策略的投資者。2）亦建議關注徐州市賈汪都市旅游投資發展有限 公司、徐州工業園區投資發展有限公司，該二平臺存續債規模較小，市 場定價不充分，其后續新發債券或易發生定價錯誤，存在一定套利機會。