行業(yè)配置主線探討：短期成長，長期上游周期.pdf

行業(yè)配置主線探討：短期成長，長期上游周期。核心結(jié)論： 9-10 月市場調(diào)整幅度比較超預(yù)期，但經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊相對(duì)更抗跌。我們認(rèn) 為，Q4（10 月-11 月）可能會(huì)出現(xiàn)年底成長風(fēng)格的短暫回歸。熊市結(jié)束后的第一波 上漲，領(lǐng)漲的行業(yè)通常與三個(gè)因素相關(guān)：前一輪牛市領(lǐng)漲的風(fēng)格、存量資金超配、 超跌。如果某一行業(yè)存在三個(gè)因素共振，或出現(xiàn)確定性較強(qiáng)且幅度較大的超額收益 上行機(jī)會(huì)。例如，2012 年 12 月-2013 年 2 月表現(xiàn)最強(qiáng)的金融板塊和 2019 年 1-4 月 表現(xiàn)最強(qiáng)的消費(fèi)成長板塊，均同時(shí)滿足以上三個(gè)因素。如果現(xiàn)在市場處在熊市底部 后反轉(zhuǎn)的第一波上漲，季度內(nèi)需要重點(diǎn)關(guān)注成長風(fēng)格中的半導(dǎo)體、新能源。國產(chǎn)替 代、碳中和政策下滲透率提升等長期邏輯，是 2019-2021 年表現(xiàn)較強(qiáng)的主要邏輯； 目前公募和私募存量資金倉位中，成長風(fēng)格基金數(shù)量最多。截至 2023 年 Q3 公募基 金對(duì)電力設(shè)備、電子板塊的超配比例仍然居于前五名。同時(shí)考慮到 2022 年以來硬科 技表現(xiàn)整體是偏弱的，估值已經(jīng)處于歷史中等偏下水平，年底可能會(huì)出現(xiàn)成長股年 度漲跌幅的均值回歸。長期我們建議關(guān)注上游周期未來 1 年內(nèi)戰(zhàn)略性配置機(jī)會(huì)。從 價(jià)格波動(dòng)規(guī)律和產(chǎn)能格局來看，商品價(jià)格依然處在超級(jí)周期中，當(dāng)下可能是買點(diǎn)。

未來 3 個(gè)月配置建議：硬科技(季節(jié)性均值回歸+存量資金補(bǔ)倉+長期仍需消化產(chǎn)能釋 放)> 軟成長（季節(jié)性均值回歸+長期邏輯好+業(yè)績兌現(xiàn)節(jié)奏不確定）>周期（產(chǎn)能格 局好+未來需求隨庫存周期回升+估值合理）>金融地產(chǎn)（年底均值回歸優(yōu)勢不強(qiáng)+政 策敏感性高+低估值）>消費(fèi)（估值抬升空間少+關(guān)注經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)相關(guān)）

金融地產(chǎn)：市場風(fēng)格切換到價(jià)值，中特估板塊長期估值偏低，可能先后出現(xiàn)系統(tǒng)性估 值修復(fù)。在政策調(diào)整速度較快的時(shí)期，金融類板塊或有超額收益上行機(jī)會(huì)。

消費(fèi)：目前消費(fèi)板塊的估值大多處于 2010 年以來中等偏下的水平，但由于長期邏輯 尚未得到進(jìn)一步驗(yàn)證，估值抬升空間不大。未來 1 年內(nèi)可關(guān)注受益于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的細(xì)分 行業(yè)，需要經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)好和消費(fèi)高頻數(shù)據(jù)持續(xù)兌現(xiàn)。

成長：硬科技（新能源、光伏、半導(dǎo)體等）估值已經(jīng)調(diào)整到歷史偏低水平，有望受益 于年底季節(jié)性漲跌幅均值回歸，熊轉(zhuǎn)牛第一波上漲的板塊通常會(huì)受到前一輪牛市的影 響，年底存量資金補(bǔ)倉階段硬科技板塊可能仍將成為主要配置方向，可能有季度反彈 的機(jī)會(huì)。TMT 可能成為牛市中新賽道，需要觀察業(yè)績兌現(xiàn)的節(jié)奏。

周期：從價(jià)格波動(dòng)規(guī)律和產(chǎn)能格局來看，商品價(jià)格依然處在超級(jí)周期中，過去 1-2 年 的價(jià)格走弱主要是庫存周期下降期的影響。當(dāng)下可能是買點(diǎn)，基于以下兩點(diǎn)：（1）中 美的庫存周期很有可能已經(jīng)接近底部。（2）2022 年 11 月黃金見底開始回升，大概率 2023 年內(nèi)會(huì)見到整體商品的底部。

一級(jí)行業(yè)具體配置方向：（1）金融：非銀金融（政策敏感性高）>銀行（持續(xù)性好）& 房地產(chǎn)；（2）消費(fèi)：汽車（需求景氣度較高）；（3）成長：電子、電力設(shè)備（季節(jié)性& 熊轉(zhuǎn)牛第一波反彈）；（4）周期：短期關(guān)注超跌的鋼鐵、建材，長期關(guān)注產(chǎn)能格局好 的有色、石油石化。