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太陽紙業研究報告：林漿紙一體化壁壘深厚，精細化管理夯基固本。公司為國內多元化紙種、林漿紙一體化領先的造紙龍頭，布局山東、老撾、廣 西三大基地，形成以文化用紙、包裝用紙、溶解漿等產品為主的近 1200 萬噸漿 紙產能，漿紙產品布局完善，老撾基地木片自給率不斷提升，上游資源壁壘深 厚，周期波動中成長屬性顯著。

公司概況：深耕行業四十余年，林漿紙一體化綜合性龍頭

公司成立于 1982 年，經四十余年發展，橫向多元化布局漿紙品類，布局了山 東、老撾、廣西三大基地，形成以文化用紙、包裝用紙、溶解漿等產品為主的近 1200 萬噸漿紙產能，2023H1 非涂布文化紙/銅版紙/牛皮箱板紙/溶解漿營收占比 34%/8%/24%/10%；公司產業鏈一體化縱向延伸，高瞻遠矚布局林木資源，隨老 撾基地造林面積拓展，木片自給率有望不斷提升。2003-2022 年營收 CAGR 為 15.4%，2003-2022 年歸母凈利潤 CAGR 達 15.9%，公司漿紙產品多元化，靈活 調配熨平周期波動。復盤來看，公司盈利穩定性、費用控制能力領先于行業，資 產負債率邊際下降，充足穩健的現金流基本可覆蓋資本開支，且后續產能擴張放 緩，分紅率有望提升。

行業分析：景氣度溫和向上，資源優勢構筑壁壘

（1）文化用紙：下游教輔教材需求剛性，銅版紙格局穩定，雙膠紙有望格局優 化。2022 年以來國內文化用紙出口靚麗，國內紙品性價比較高，在國內需求相 對穩健下，出口市場增量可有效調節國內供求，供給方面，銅版紙較為穩定，雙 膠紙新增產能有序投放，龍頭規模優勢及配套漿線領先，集中度仍有提升空間； （2）箱板瓦楞紙：對宏觀經濟敏感，內需穩健存支撐， 17-22 年龍頭逆勢積極 擴張，2023 年資本開支有所放緩，2023 年實行零關稅政策，國內龍頭壓低國 廢、紙價應對沖擊，2024 年進口零關稅政策不變，國內需求弱修復預期下，進 口紙增量或趨于平滑，龍頭纖維配套領先格局有望逐步優化。（3）溶解漿：與木 漿價格聯動，進口依存度較高。粘膠纖維為溶解漿最主要應用領域，棉花、粘膠 短纖價格有一定相關性，粘膠短纖與溶解漿價格景氣度正相關，且行業供給格局 相對穩定。

公司優勢：產能規模擴張份額提升，精細化管理點滴節降成本

（1）文化用紙：公司文化用紙產銷規模擴大，原材料方面，公司噸紙漿耗低于 同行約 0.1 噸，漿自給率約 50%、可靈活調節外購自用比例， 煤價回落背景下， 自備電熱恢復比較優勢。（2）箱板紙：公司 2016 年至 2023 年公司箱板紙產能從 80 萬噸提升至 340 萬噸，從區域走向全國，禁廢令下前瞻性布局老撾基地 40 萬 噸再生纖維及 80 萬噸箱板紙，建立領先原料壁壘，同時能源、折舊、人工成本 方面仍有成本優勢。（3）溶解漿：老撾基地現有林地面積約 6 萬公頃，預計每年 新種植 1 萬公頃以上的林地，木片自給率有望進一步提升，中長期來看，木片資 源獲取能力將成為頭部紙企進可攻、退可守的資源勝負手，公司木片原料護城河 有望提升。