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北京人力研究報(bào)告：預(yù)期差大、強(qiáng)阿爾法，低估值。北京人力預(yù)期差大，市場(chǎng)擔(dān)心順周期標(biāo)的成長(zhǎng)性減弱，但我們認(rèn)為其有比較強(qiáng)的阿爾法屬性。

北京人力2023Q3業(yè)績(jī)邊際向下，疊加市場(chǎng)預(yù)期2024年經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增速邊際放緩，市場(chǎng)擔(dān)心其成長(zhǎng)性減弱。

我們認(rèn)為北京人力是順周期中阿爾法很強(qiáng)的標(biāo)的，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下有望實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。

我們不同于市場(chǎng)的認(rèn)知在于，認(rèn)為北京人力成長(zhǎng)性優(yōu)秀，未來內(nèi)生增長(zhǎng)具備強(qiáng)支撐。

FESCO總部：歷史增長(zhǎng)穩(wěn)健，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)影響較小，未來成長(zhǎng)性仍好。

FESCO業(yè)務(wù)管理屬性強(qiáng)，招聘屬性弱，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)影響較小。以FESCO為品牌的北京總部歷史業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，在于其外包業(yè)務(wù)管理屬性更強(qiáng)、 招聘屬性弱，帶招聘的業(yè)務(wù)占比低，因此業(yè)務(wù)韌性更強(qiáng)，可適當(dāng)?shù)钟?jīng)濟(jì)波動(dòng)；因此2023年經(jīng)濟(jì)疲軟，對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)影響亦較小。

未來增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)：1）上市后考核更積極，業(yè)務(wù)人員展業(yè)更激進(jìn)；2）代理轉(zhuǎn)外包驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。FESCO傳統(tǒng)業(yè)務(wù)品牌強(qiáng)；2023年重組上市后，總部對(duì)業(yè)務(wù)人員考 核或更積極，業(yè)務(wù)人員展業(yè)更激進(jìn)，驅(qū)動(dòng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)開拓更多新客戶，滲透率有望持續(xù)提升。代理轉(zhuǎn)外包是行業(yè)大趨勢(shì)，外包服務(wù)費(fèi)高于代理。

FA：主業(yè)從事外包業(yè)務(wù)；大客戶增長(zhǎng)明顯快。

大客戶集中度高，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與大客戶業(yè)務(wù)相關(guān)性強(qiáng)。2021年前五大客戶營收占比36.98%，前五大客戶分別為華為/貝殼/飛鶴/阿里巴巴/上海禹璨（拼多多旗 下多多買菜）。

FA歷史營收復(fù)合高增，主要受大客戶外包人數(shù)快速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。以下是FA客戶中，兩個(gè)外包人頭數(shù)快速增長(zhǎng)的標(biāo)桿案例：1）客戶A（某世界領(lǐng)先的ICT公 司）：FA服務(wù)其外包員工33000+人，月度為其招聘近800人，外包人頭凈增速度明顯快。2）客戶B（國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)桿企業(yè)）：自FA 2023年承接服務(wù)以來， 客戶外包人數(shù)增加 155%，目前已達(dá)3000人，預(yù)計(jì)全年達(dá)到10,000人，一年內(nèi)外包人數(shù)凈增高達(dá) 2 倍。

未來外包業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性優(yōu)秀，大客戶增長(zhǎng)勢(shì)頭明顯快。1）華為及其生態(tài)鏈：蓬勃發(fā)展，手機(jī)、汽車、出海等多方向孕育商機(jī)，細(xì)分崗位眾多，有望持續(xù)釋 放龐大的用工需求。2）阿里：分拆1+6+N組織架構(gòu)，各垂直業(yè)務(wù)擁有完整的公司架構(gòu)，分拆后每項(xiàng)垂直業(yè)務(wù)均有望貢獻(xiàn)增量外包需求。