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新東方研究報告：新東方為何是本輪教培行情的龍頭？行業政策和監管執行有何變化？2021 年 7 月雙減政策發布以來，減輕 學生負擔的理念不變。執行層面逐漸規范，涉及資金管制、培訓內容備案 與監督、廣告宣傳、營業時間、價格指導及資金監管等多個方面的管制。 從政策落地以來執行層面的跟蹤和觀察看，針對違規機構的處罰與合規牌 照的新增并存，進一步印證雙減不是禁止而是引導行業走向規范化發展。

雙減后的創新模式如何支撐業績復蘇？1）素質教育教學內容附加應用 場景，需求端看，由于注重“授人以漁”的底層能力培養，對校內成績有 促進作用；供給端看，優質課程供給稀缺，且業務轉型以來課程內容和教 學模式已獲得學生和家長認可；性價比層面，大型機構由于總部教研能力 及規模效應強，教學和服務質量、快速迭代、課程定價相對個人工作室具 有優勢。2）租賃式學習機順應居家學習期間線上教育習慣的延續性，產品 內容積累新東方多年教學經驗，提供老師答疑和面向家長的學情報告、學 習機和托管服務結合的學習模式解決方案，在監督層面提供多元化服務。

如何看待各教育業務市場空間？1）需求持續疊加優質供給稀缺，頭部 機構課程轉型效果獲得認可，非學科培訓產品需求依然強勁，預計參培率 和客單價的提升共同推升素質教育市場至 2025 年擴容至 9519 億元。2）公 共衛生事件后留學吸引力回升，預計留學培訓市場 2023-2025 年 CAGR 有 望達到 13%。3）普本錄取率下降，高考繼續保持激烈態勢，新增供給相對 受限，預計 2023-2025 年高中培訓市場 CAGR 為 7%。4）考研真實報錄比 接近 6，預計參培率提升帶動考研培訓市場 2023-2025 年 CAGR 達到 10%。

行業經營環境和競爭有何變化？供需結構優化，龍頭運營效率較雙減 前有所優化，新東方網點數僅恢復至高峰期 55%的前提下，FY24Q3 單季 度營收已超越雙減前同期達到 86 億人民幣/12 億美元，毛利率接近雙減前 同期。經營優化主要來自提價、多品類、粘性增強帶來單用戶 LTV 提升， 禁止廣告帶來獲客成本降低，薪酬及租金優化帶來運營成本及費用下降。

海外有無行業發展歷史對標？由于韓國人口趨勢和教育資源激烈程度 與中國類似，以韓國為例復盤校外培訓監管政策變化，從嚴格禁止到精準 管理，最終指向公平和質量提升，思路與我國雙減政策的目標異曲同工； 適齡人口下降但市場規模提升，由參培率提升以及人均支出增長共同拉動。