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思考樂教育研究報告：重啟擴張，聚焦華南地區份額提升。公司概況：雙減后轉型素質教育，驅動業績快速復蘇。 對比雙減前后，我們分析公司變化在于：1）收入尚未恢 復至 21 年，主要由于培訓人次尚未完全恢復，但價格基本接 近；2）受益于產能利用率提升、毛利率已接近 21 年水平，且 歸母/經調凈利率已超過雙減前水平，主要受益于租金成本近 兩年大幅下降。3）運營指標：從教師人數來看，目前約為雙 減前的 60%，但調整期間公司核心管理層及教師團隊穩定，隨 著業務恢復教師人數逐步提升。

行業分析：供給出清，需求旺盛，預計廣州+深圳 K12 千億市場規模。 政策有利于市場出清，需求旺盛，龍頭教培有望享受市場 紅利。思考樂雙減后僅保留深圳地區，我們認為隨著業務發展 有望重回廣州地區，根據我們測算預計 2024 年深圳/廣州 K12 教培市場規模有望達 453/411 億元，長期來看，2028 年有望達 753/563 億元，對應 23-28 年 CAGR13.6%/8.7%，合計有望突破 1300 億元。根據我們測算目前思考樂占深圳教培市場份額約為 1%，仍有較大增長潛力。

競爭優勢：教師及管理激勵充分，用服務留住客戶。1）注重服務環節，通過提供課后免費托管提高客戶黏性，降 低獲客成本，續班率持續提升 2）公司建立了完善的教師培訓 機制以及超額累進制度等提成和晉升機制 3）公司推行合伙人 機制，通過教師及校長激勵能夠實現校區快速擴張。

成長驅動：開店+提面積，凈利率仍有提升空間 。1）我們預計公司將以每年 20%-30%的速度擴張門店數量，并且 公司有望以深圳為基地，逐步重啟拓展廣州市場，未來有望重 新逐漸布局廣東地區，我們開始預計 2026 年學習中心數量將達 到200家以上；2）雙減后，公司將有望逐步將店面擴增至1200 平，根據我們單店模型測算，首年基本能實現盈虧平衡，受益 于房屋租金較雙減前有所跌落，以及雙減后需求大于供給，滿 班率、續班率、學費均有提升，根據我們測算 1200 平店面有望 實現 40%凈利率；3）毛利率提升、管理費用率下降有望驅動凈 利率進一步提升。