海普瑞研究報告：肝素原料藥制劑一體化龍頭，業績有望企穩修復.pdf

海普瑞研究報告：肝素原料藥制劑一體化龍頭，業績有望企穩修復。海普瑞成立于 1998 年，主要產品和服務包括依諾肝素鈉制劑、肝素鈉和 依諾肝素鈉原料藥，以及大分子藥物CDMO服務。公司的營業收入從2015 年的22.92 億增至2023 年的 54.46 億，2023 年因肝素原料藥下游降庫存 價格下降而成本高位，疊加投資的創新藥公司資產減值等虧損，我們認為 因2024 年上游原材料成本回落，下游去庫存尾聲推動市場訂單修復，公 司肝素制劑穩健增長，大分子CDMO業務趨勢向好，公司2024年業績有 望企穩顯著修復。

肝素原料藥業務下游客戶降庫存尾聲，2024 有望企穩修復：肝素原料藥 價格自2016 年見底后因上游原材料成本抬升和疫情拉動需求持續漲價， 根據海關總署出口數據，國內肝素原料藥，從2017年因疫情期間拉動需 求及客戶備庫存，價格從2026年1月3380美金/公斤的底部持續漲價至 2021 年 7 月的1.5萬美金/公斤，之后進入跌勢，2023年量價雙殺，2023 年下半年價格從 8000-12000 美金/公斤價格跌至 4000-6000 美金/公斤， 2024 年5月底價格降為4181美金/公斤，但出口量有所修復。海普瑞肝素 API 業務營收2023年同比下降51%，毛利率下降7個百分點至20.7%， 2024 年因客戶降庫存結束，且上游原材料成本回落，銷量及毛利率水平 有望顯著修復。

肝素制劑業務歐美市場表現靚麗，國內集采助力上量：2023 年公司肝素 制劑業務收入29.79億，毛利率提升8.25個百分點至43.58%，這得益于 肝素鈉全產業鏈布局及供應鏈管理的比較優勢，有效管控成本。2024 年 公司在歐洲及美國等海外市場持續發力，國內市場2023年集采降價帶動 銷量大幅提升，集采模式下銷售費用降低，有望帶動量的增長。我們預計 2024-2026 年公司制劑業務有望實現復合10%的穩健增長。

大分子CDMO業務：公司兩家全資子公司賽灣生物及SPL兩個平臺，開 發及制造包括天然來源產品、哺乳動物細胞培養、微生物發酵、細胞和基 因治療以及mRNA生物制品所需原料等系列產品。2023年因盈利水平較 高的為mRNA 疫苗提供所需關鍵酶的服務合同完結，而新服務合同需要 更長時間才能在開發的各個里程碑階段實現收入確認，使得 2023 年 CDMO 業務增長承壓；2023 年第四季度開始回暖，我們預計 2024-2026 年公司CDMO業務有望實現復合超10%的較快增長。