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全球烈酒專題報告：海外烈酒企業商業模式探討，海外成熟烈酒巨頭是如何煉成的？海外烈酒巨頭多是系統化經營的“綜合強兵”。從規模和市占率看，全球烈酒行 業中規模斷層領先的頭部企業帝亞吉歐、保樂力加均是收并購史悠久、品牌矩 陣完善、渠道市場全球布局的“綜合強兵”，背后核心優勢均是綜合管理能力。 究其原因，一是從商業模式維度看，烈酒多品類林立割據，單一品牌綁定單一 品類運作，商業模式介于高端品與大眾品之間，單一大單品很難贏家通吃。二 是從企業經營周期看，早期烈酒企業多經歷產品、產能、渠道、品牌幾輪驅動， 但想要長期持續做大，則需突破自身優勢品類天花板，實現多元化、全球化布 局，這就考驗企業的綜合實力。

烈酒巨頭系統化經營擴張的密碼：一是管理上要突破傳統家族作坊模式， 選取經驗豐富的職業經理人，保障戰略高度、穩定性、創新和勝率，不斷 提高經營效率。二是經營上要借助收并購手段，持續優化品牌組合，因時 制宜、因地制宜地營銷每個品牌和市場，實現多元化、全球化布局。

企業路徑：橫縱突圍，從單線王者到綜合強兵。從具體烈酒企業案例看，第一 梯隊的帝亞吉歐和保樂力加正是如上文分析，通過收并購手段，實現多元化、 全球化橫向擴張的“綜合強兵”。也有長期深耕某一細分方向的“長板型”公司， 優勢在于增長穩定、韌性更強，但整體相較于前者天花板偏低，且多少也都有 收并購、擴品類和市場的經歷，如能突破則經營空間可進一步打開。

綜合強兵：收并購橫向擴張，系統化經營王者。1）帝亞吉歐是好的操盤 手，更是好的投資人，資本實力雄厚，戰略眼光前瞻，早年并購多個細分 賽道“第一”品牌，構筑核心競爭壁壘，并通過協作賦能、持續創新保持競 爭力。2）保樂力加初始稟賦略低，連續并購壯大，把握結構性機遇彎道 超車、晉升至全球第二大烈酒公司。公司雖無行業領導性品牌，但各賽道 前五有其一，全方位布局并善于挖掘增長點，近年勢能超過競品。

單線王者：立足優勢縱向精耕，空間在于長板之長。1）軒尼詩背靠LVMH 和帝亞吉歐兩大巨頭，高端品牌相互賦能、強化背書。2）人頭馬百余年 堅守品質，打造年份、產區等概念強化稀缺形象，并宣傳放大。3）貝科 聚焦龍舌蘭，把握原產地保護優勢，延伸上下游提質增效，產品線大而全 滿足多元需求。4）薩澤瑞克充分發揮渠道經營權優勢，圍繞區域法規、 客戶資源、渠道網絡精耕，從品牌代理商發展為美國南部烈酒巨頭。

烈酒估值探討：伴隨景氣度回歸，波動性更強。21H2以來頭部消費品企業估 值中樞從40倍降至20倍左右，當前兩大烈酒巨頭帝亞吉歐、保樂力加估值為 17/16倍，美國威士忌龍頭百富門21倍，較其他成熟必選類消費品龍頭偏低。

縱向復盤看，20-21年全球流動性寬松，DCF永續現金流定價盛行，頭部 消費品企業估值中樞多提升至40倍+。22年后伴隨宏觀不確定性增加及 需求轉弱，估值中樞下挫至20倍左右。

橫向對比看，當前調整期更看重確定性，海外烈酒可選性相對更強，近兩 年終端需求景氣度邊際走弱，估值回落相對更多。而成熟必選類消費品公 司因成本上漲價格多有提升，且銷量基本盤相對穩定，估值可站穩20倍。