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海洋風電專題報告：歐洲海風建設加速，國內企業揚帆起航。復盤：歐洲海風資源豐富，三十年發展歷程中，年度新增裝機中樞不斷上移。歐洲海風資源開發程度較低，根據世界 銀行，歐洲地區潛在固定式海風裝機空間約2.3TW，潛在漂浮式海風裝機空間約9TW，截至2023年底，歐洲在運海風 總規模僅34GW，資源開發利用率不到2%。復盤1990至今約30年歐洲海風發展歷史，我們認為歐洲海風歷經初始探 索、示范項目、政策引導與規模化發展、技術進步與實現平價階段、綠色能源轉型加速階段5個階段，每個階段都伴 隨著年新增裝機中樞的大幅上移，2000-2025年歐洲海風保持高速增長，新增裝機CAGR約為35%。

展望：原材料成本、融資利率等制約因素邊際向好，項目投資大幅增加，歐洲海風建設進入新一輪增長周期。海風項 目收益率對原材料成本及融資利率較為敏感，受通貨膨脹及利率高漲影響，2021-2023年歐洲風電場成本大幅上升， 德國2023 年實施的海風項目度電成本約為90-95歐分/MWh，較 2020年上漲40%-60%，嚴重影響開發商投資意愿，2022 年歐洲僅有0.1GW海風項目獲得投資。

我們針對目前歐洲國家主要采用的差價合約及負競價兩種招標模式進行項目建模，測算出2023年典型歐洲海風項目 的股權投資回報率約為5%-6%。根據我們測算，在差價合約招標模式下，資本開支下降10%及融資利率下降1pct對項 目投資回報率影響分別為1.5、0.7pct；負競價模式下，資本開支下降10%及融資利率下降1pct對項目投資回報率影 響分別為2.0、1.0pct。往后看，我們認為原材料成本下降帶來的單位投資降低以及歐洲降息周期開啟推動的融資成 本減少將逐步修復海風項目的投資回報率，帶動存量項目陸續啟動，歐洲海風建設有望迎來新一輪增長周期。

供應鏈：交流纜、單樁存在供需缺口，國內頭部企業揚帆出海。1）海纜：輸電線路高電壓、長距離趨勢下海纜擴產 周期從2年拉長至3-4年。歐洲本土海纜企業訂單獲取以價值量更高的高壓直流纜為主，歐洲海風項目加速背景下， 交流纜訂單有望外溢。具備出海項目業績國內海纜頭部企業有望充分受益。2）單樁：勞動力約束及風機大型化背景 下單樁擴產難度加大限制本土企業擴產。歐洲海風裝機樂觀情景下，2025年開始單樁供給出現緊缺現象，2026年本 土單樁產能缺口超10萬噸。2022年起，國內企業憑借領先的國際化水平加速獲取訂單，2024年上半年頭部樁基企業 海外收入占比超過50%，短期國內海風項目開工不及預期背景下對業績形成有力支撐。

后續加征關稅可能？我們認為當前歐洲海風供應鏈供需缺口邏輯下加征概率較低。我們復盤了歐盟此前對鋼塔征收反 傾銷稅的始末，發現國內產品對歐洲本土供應商市場份額及價格壓力是推動上訴的主要原因。當前歐洲本土海纜及單 樁環節無論是財務狀況還是市場份額都具備明顯優勢，供需瓶頸邏輯下后續惡化可能性也相對較小，因此采取此前鋼 塔協會提出反傾銷制裁類似措施概率較低。