天立國(guó)際控股公司研究報(bào)告：現(xiàn)有院校利用率爬坡，外延輕資產(chǎn)模式擴(kuò)張.pdf

天立國(guó)際控股公司研究報(bào)告：現(xiàn)有院校利用率爬坡，外延輕資產(chǎn)模式擴(kuò)張。現(xiàn)有院校利用率爬坡利潤(rùn)高增，輕資產(chǎn)模式外延擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)超預(yù)期增長(zhǎng)。

超預(yù)期邏輯

1、存量校穩(wěn)定爬坡帶動(dòng)利潤(rùn)率改善超預(yù)期、內(nèi)生增長(zhǎng)價(jià)值被低估

市場(chǎng)預(yù)期：公司內(nèi)生增長(zhǎng)較慢，租賃高中擴(kuò)張節(jié)奏有不確定性。

我們認(rèn)為：不能忽視校舍利用率提升帶來(lái)的利潤(rùn)率提升效應(yīng)

公司當(dāng)前集團(tuán)校58所，遍布18個(gè)省份，成熟校已實(shí)現(xiàn)超過(guò)55%的一本錄取率和 90%的本科錄取率，我們認(rèn)為高口碑下招生增長(zhǎng)無(wú)虞。天立目前現(xiàn)有自有學(xué)校學(xué) 生為9+萬(wàn)人，現(xiàn)有校舍已完成建設(shè)可容納16萬(wàn)人，在校生爬坡驅(qū)動(dòng)學(xué)費(fèi)收入及 綜合服務(wù)增長(zhǎng)，帶來(lái)基本盤(pán)收入端增速24-27 財(cái)年CAGR超過(guò)23%，而據(jù)我們測(cè) 算，折舊攤銷被攤薄下，高中業(yè)務(wù)費(fèi)用率24-27 財(cái)年有望優(yōu)化約10pct，帶動(dòng)公 司經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)24-27財(cái)年CAGR 超過(guò)28%，而當(dāng)前公司FY25 PE僅約11x。

2、托管等輕資產(chǎn)模式實(shí)現(xiàn)覆蓋院校快速擴(kuò)張，疊加“多支”業(yè)務(wù)對(duì)外滲透

市場(chǎng)預(yù)期：1）擔(dān)心托管等外延業(yè)務(wù)的市場(chǎng)需求（不同區(qū)域政府接受度、財(cái)政能 力等）相對(duì)有限，限制托管項(xiàng)目數(shù)量潛在空間；2）擔(dān)心托管復(fù)制性有所不足； 3）擔(dān)心在外延擴(kuò)張的學(xué)校中難以充分滲透公司原有“多支”業(yè)務(wù)（基于辦學(xué)信 任度、原學(xué)校的既有利益格局等因素）。

我們認(rèn)為：

1） 教育資源的不均衡導(dǎo)致地方政府對(duì)優(yōu)質(zhì)教育資源需求強(qiáng)烈，托管模式在財(cái)政 能力受限情況下實(shí)現(xiàn)“花小錢(qián)、辦大事”。我國(guó)當(dāng)前優(yōu)質(zhì)教育資源分布依然 不夠均衡，尤其是在新城區(qū)/開(kāi)發(fā)區(qū)/縣域等地區(qū)易向高線城市流失優(yōu)質(zhì)教學(xué) 資源及生源，進(jìn)而導(dǎo)致辦學(xué)質(zhì)量惡性循環(huán)，優(yōu)質(zhì)教育資源的引入是破局關(guān) 鍵。相比在財(cái)政、土地等方面巨額補(bǔ)貼民辦主體投資辦學(xué)，托管服務(wù)對(duì)地方 財(cái)政屬于“花小錢(qián)、辦大事”。在華東、西南等省份已有相對(duì)成熟的托管模 式操作先例，地方政府接受度較高。公司配備有較強(qiáng)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)能力的團(tuán)隊(duì)。

2） 天立20余年辦學(xué)已經(jīng)形成成熟的“中央廚房”式教研及教學(xué)體系，輔以符 合托管校基層訴求的改革管理，托管較易落地復(fù)制。公辦校老師往往并不缺 乏工作責(zé)任感及能動(dòng)性，但缺乏好的教研資源，天立成熟的集團(tuán)校教研體系 及專訓(xùn)資源是極好的補(bǔ)充。此外天立在掌握托管校預(yù)算后可激活其考核機(jī) 制，相比過(guò)往大鍋飯模式或漫長(zhǎng)的升遷機(jī)制，公辦校老師在勞有所得下積極 性易被激活。因此，天立的托管介入并非“空降管理”，而是賦能與激活， 落地性及復(fù)制性較強(qiáng)。

3） 天立素養(yǎng)課、后勤服務(wù)等“多支”業(yè)務(wù)在集團(tuán)化的規(guī)模運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)下已取得更 優(yōu)性價(jià)比，相關(guān)業(yè)務(wù)向外延托管校滲透存在較大空間。除川內(nèi)的中央廚房餐 廳及成都的競(jìng)賽中心已經(jīng)建成投產(chǎn)外，公司在山東、甘肅、廣西、云南等地 區(qū)對(duì)供應(yīng)鏈進(jìn)行加密布局。公司旗下啟明達(dá)人公司在2B、2CAI教育產(chǎn)品方 面已完成基礎(chǔ)模型和系統(tǒng)的自主研發(fā)，在集團(tuán)內(nèi)已開(kāi)展試點(diǎn)運(yùn)營(yíng)。根據(jù)我們 測(cè)算，假設(shè)“多支”業(yè)務(wù)在50個(gè)學(xué)段滲透率5%，有望貢獻(xiàn)新增收入4500 萬(wàn)元，長(zhǎng)期來(lái)看假設(shè)300個(gè)托管學(xué)段逐步提升滲透率至50%，有望貢獻(xiàn)收入 27億元，潛力巨大。