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天立國際控股公司研究：民辦K12學歷教育轉型先鋒，聚焦高中業務再謀新發展。轉型步伐領先的民辦學歷教育集團。2002年成立首校以來，公司致力于建設 及運營K12學歷學校，并實現跨省份復制。2021年民促法落地后，義務教育 學校無法通過關聯交易并表。公司相應調整為表外運營K9學校；表內業務 則聚焦高中，輔以K12學校伴生的后勤業務（餐廳、產品銷售）、素養 課程、游學，并探索向外輸出教學能力的K12學校托管業務。截至FY2023 末，公司服務超10萬名K12學生，其中高中生3.7萬人（包括托管在內）； 自營高中達33所。FY2023，公司實現收入23.0億元/+160%，為FY2020的 177%；歸母凈利3.3億元/+246%，達到FY2020的88%，轉型效果明顯。

民辦高中政策趨于明朗，多元升學需求旺盛。民辦高中并非義務教育，監管 態度相較K9溫和。強勁的多元升學需求下民辦高中特色明顯，滲透率預計 穩步提升，疊加人口紅利延期釋放，市場需求旺盛。格局分散，但民辦高 中教學能力驗證周期長、壁壘高，龍頭望憑借品牌護城河脫穎而出。

高中學費+住宿費收入快速增長，K12伴生業務穩健擴張，K12學校托管探索 自營學校外增長潛力。我們測算，FY2023高中、K12伴生業務（餐廳/產品 銷售/素養/游學）、托管的收入占比為26%/24%/21%/17%/9%/2%。高中板塊 是增長基本盤，受益于：1）校區利用率提升：我們測算目前自營高中利用 率僅27%-37%，優質辦學加持下利用率將逐漸爬坡，現有33所高中2028年 利用率將接近100%。2）外延擴張：公司計劃每年新增3-5所自營校，目標 2027年總數達40-50所。綜合上述預計公司每年新增自營高中學生約1萬人， 2027年總量預計達6-8萬人。3）學費提升：多元升學學生占比提升拔高平 均學費，預計在3萬元的均價上實現年增長5%。綜合來看預計2024-26年高 中收入為9.2/14.4/20.5億元。K12學校伴生業務目前主要面向內部K12學 校學生，考慮到內部學生增長確定性較高，該部分預計穩健擴張。后續能否 借助托管業務實現對外輸出待持續觀察。K12學校托管改善第三方教學質量 能力持續得到驗證，客戶快速增長，在現有19個學段基礎上，2024-26年預 計新增30-50個學段/年，對應年份實現業務收入0.5/1.6/3.0億元。