華潤飲料研究報告：生產提效釋放潛能，全國化征途燦燦.pdf

華潤飲料研究報告：生產提效釋放潛能，全國化征途燦燦。四十年深耕包裝水，根基穩固潛能仍大。華潤飲料成立于1984年，2006年成為廣東省市占第一的包裝水品牌；2007年起進行區域擴張；2011年公司與日本麒麟飲料戰略合作推出飲 料產品；2021年瓶裝水市占率位列第二，純凈水市占率排名第一，同時推出“至本清潤”飲料品牌；2024年10月在港交所上市。2023年公 司分別實現收入/利潤135.64/13.31億元，分別同比+7.16%/+34.66%，規模效應提升疊加成本利好，利潤加速釋放。

基礎賽道需求廣闊，龍頭水企穩定占優

1、 大賽道滿足基礎需求。1）2023年包裝飲用水市場規模2150億元，同增4%，占軟飲市場24%；2018-2023年市場規模CAGR為7%，增 速快于其他細分軟飲市場。2）2023年純凈水/天然礦泉水/其他飲用水市場規模分別為1206/182/762億元，分別占比56%/8%/35%。

2、我國量價均具提升空間。1）2023年我國包裝飲用水人均規模為23.53美元/人，分別相當于美/日/韓/西歐/全球的13%/32%/55%/8%/65%。 2）我國純凈水均價為0.4-0.5美元/升，歐美/日韓純凈水均價分別為0.8-0.9/1-1.3美元/升。

3、龍頭規模優勢占優。1）包裝水市場必選屬性強、滿足基礎需求、考驗供應與渠道力，2023年CR5零售額59%；純凈水市場同質化競爭更 明顯、供應鏈與成本管控要求更高，華潤飲料32.7%市占率成絕對龍頭。2）2023年美/西歐包裝飲用水CR5為40%/32%，集中度較低原因為 本地飲用水品牌較多且零售商自有品牌較發達；2023年日/韓包裝飲用水CR5為54%/60%，規模效應更明顯。

4、市場集中度預計提升。1）主流價位帶已升級至2元與3元價位帶，分別以天然水及中高端純凈水、天然礦泉水為代表，符合消費升級趨勢， 且部分水企出于原材料上漲或錯位競爭而主動提價。2）我們預計此輪價格戰力度漸弱但短期仍將持續，以農夫、怡寶、百歲山、娃哈哈為代 表的龍頭水企在較強規模效應下，盈利能力與市場份額受影響程度較小；長期來看價格戰結束后包裝飲用水市場集中度預計仍將提升，中小規 模飲用水品牌進一步出清，如可口可樂宣布降低瓶裝水品牌的優先級。

飲用水盈利彈性足，平臺化增長潛力強

1、中規格飲用水占比提升，飲料業務增長潛能充足。1）2023年公司包裝飲用水/飲料營收分別為124.47/10.68億元，占比92%/8%；2023 年毛利率為46%/34%，包裝水在自產生產比例與產能利用率提升趨勢下毛利率仍有增長預期。2）2023年小規格/中規格/桶裝銷售額占比分別 為62%/34%/4%，中規格產品占比逐步提升。3）2021-2023年研發費用率保持在0.4%左右，募資用途中預計分配1.42億港元于產品研發。

2、自產比例提高改善盈利空間。1）擁有13家自有工廠及31家合作生產伙伴，實現半徑300-500公里內一線城市及新一線城市全覆蓋。2）自 有工廠包裝飲用水產能利用率具提升空間，2023年包裝飲用水及飲料總產能達1880萬噸，其中自有工廠包裝飲用水/飲料產能分別為638/37 萬噸，產能利用率分別為67%/59%。3）包裝飲用水自有工廠投產比例提高，新產能投產后預計新增包裝飲用水/飲料產能分別為661/35萬噸。 4）規模效應仍有釋放空間，隨著自有工廠擴張，2024年前4個月合作生產伙伴服務費占成本比重較2021年下降8.70pcts。